终级控制人、资本市场环境与企业风险承担

The classical financial theory thinks that taking higher risk is the base of achieving higher expected earnings and increasing company's value. When the pyramid controlling structure has generally existed, the agency conflicts between ultimate controllers and minority shareholders aggravate, which has significant impact to the risk taking decisions of enterprises. Most of previous documents have studied the influence of ultimate controllers on company performance, but ignored their significant effect on corporate risk taking choice behavior which is prior to and determines the corporate performance. Therefore, this project exploits the effect of ultimate controllers' characteristics on corporate risk taking such as nature of ownership, separation degree of control right and cash flow right, the pyramid degree and so on and analyzes how the relationship between ultimate controller and corporate risk taking rely on the capital market environment. Furthermore, this project will select investment sentiment and investor protection separately as the representative factor of the efficiency environment and supervision environment of capital market, and study the conductive paths of investor sentiment to the ultimate controller's risk taking, as well as the question of how the investor protection mitigates the risk-related agency cost. In view of the second type of agency problem, this project expands the research horizons of corporate risk taking, improves the research areas of the ultimate controller impact on company decision making and enriches the contents of investor sentiment and investor protection research. It really has important meaning no matter in theoretical area or in practical area.

经典财务理论认为，承担较高的风险是企业获取高的预期收益，提高企业价值的基础。在金字塔式的控制结构普遍存在的情况下，终极控制人与中小股东之间代理冲突加剧，对企业的风险承担决策具有重要影响。已有文献多是研究终极控制人对企业业绩的影响，而忽视了对其前端的、决定业绩的企业风险承担选择行为有何影响进行研究。因此，本项目研究终极控制人的各项特征如性质、两权分离度、金字塔层级等对企业风险承担的影响，并分析终极控制人与企业风险承担之间的关系如何依赖于企业所处的资本市场环境。项目以投资者情绪和投资者保护分别作为资本市场的效率环境和监管环境的代表因素，研究投资者情绪对终极控制人影响风险承担的传导路径和投资者保护如何缓解股东之间的风险代理成本。本项目基于第二类代理问题拓展了企业风险承担问题的研究视野，完善了终极控制人对企业决策影响的研究范畴，丰富了投资者情绪和投资者保护的研究内容，具有重要的理论和现实意义。

风险承担构成企业家创新活动和冒险精神的核心驱动力。在经济下行的环境下，如何理解和激发企业的风险承担行为，显得尤为重要。基于这一背景，本课题结合中国资本市场环境，将终极控制人、大股东、债权人等利益相关者纳入同一框架，研究企业风险承担决策行为的形成机理和经济后果。具体而言，对如下问题进行了研究：.第一，终极控制人通过金字塔结构影响上市公司的风险承担决策行为。上市公司金字塔股权结构的层级越多、结构越复杂，企业风险承担水平越高；金字塔结构的这种正向作用在非国有企业中更明显，但随着地区投资者保护水平的提高，金字塔结构的影响被削弱。课题的研究对于全面认识金字塔结构的利弊提供了新的视角。.第二，企业资本结构的负债成分会通过资产替代行为和破产概率途径影响企业的风险承担水平。课题发现，银行贷款与企业风险承担水平显著正相关；当外部投资机会较多，管理者具有股权激励时，这种正相关性会更加显著。该研究表明负债成分的资产替代观点更符合中国现实情景。.第三，政策环境中的不确定性会通过风险感知和机遇预期影响企业的风险承担决策行为。研究发现，经济政策不确定性显著提升了企业风险承担；然而，该影响仅存在于非国有企业，在国有企业中并不显著；股权集中度显著削弱了经济政策不确定的正向影响；在控制了股权集中因素之后，经济政策不确定性的影响在国有企业中也变得显著为正。该结果表明，在改革开放政策的制度背景下，政策不确定性中的“机遇预期效应”在中国企业中发挥主导作用。.第四，在股权相对集中和政府之手相对较强的制度背景下，拓展研究了风险要素披露的市场反应以及政府换届、国家反腐、供应链关系等因素的影响。.课题的研究对于深入理解制度环境因素如何通过大股东、债权人等利益相关者渠道介入企业风险承担决策行为的理论问题具有重要的价值，同时为创新创业等政策的机制设计提供参考。