创业企业融资与创新：因果关系及作用机理

In 2015, the state council confirmed that entrepreneurship and technology innovation are the most important drivers of economic restructuring and long-term economic development. However, studies on entrepreneurial firms financing and innovation is very sparse and not systematic. This project investigates three important topics from the perspective of entrepreneurial firms’ life-cycle: whether and how venture capital spurs start-ups innovation; whether and how public offering spurs fast growth staged firms innovation; whether and how the structure of seasoned offering spurs early matured staged firms innovation. And we choose the most important specific questions under the trend of marketization and globalization of Chinese financial system. The project is meaningful in the following ways. Firstly, it explores the unique data from China’s financial system and provide strong evidence for the existing mechanisms. Secondly, it extended the existing mechanisms on how entrepreneurial firms financing impacts innovation given the specific institution in China. Lastly, it provided policy advice for the government on how to motivate entrepreneurship and innovation.

2015年，国务院正式明确了创业和创新对推动经济结构调整的重要性，并出台了一系列金融改革方案促进创业企业创新。但囿于数据可得性，学术界对创业企业融资和创新的研究还非常零散，相关认识很不完善。本项目拟结合我国的金融市场化和金融全球化背景，针对创业企业的不同发展阶段，从风险资本、公开上市、再融资（结构）三个方面，研究融资如何通过缓解融资约束、改变管理者（企业家和经理人）动机等渠道促进或者抑制创新，着重考察市场化和全球化背景下新出现或需重点考虑的问题。本项目的研究意义在于：可以挖掘我国市场和政策变革过程中的独特数据，为检验国外最新理论、消除相关争议提供有力证据；可以结合我国制度特征拓展国外最新理论和实证研究；可以为我国政府推动“大众创业、万众创新”，走创新驱动发展道路，提供政策建议。

本项目结合我国金融市场化和金融全球化背景，针对创业企业的不同发展阶段，从风险资本、公开上市、再融资（结构）三个方面，研究融资如何通过缓解融资约束、改变管理者动机、增加信息披露专用成本等渠道促进或者抑制创新。..第一部分构建了拓展的委托代理模型，研究了风险资本家应如何和企业家签订合同从而激励创业企业创新，研究成果简化了合同结构；首次发现外资风险资本可以比内资风险资本更好地筛选创新性强的企业，但不能在交易达成后更好地促进企业创新，原因不是外资风险资本“攫取”被投企业创新成果，而是外来者劣势抑制了其发挥“价值增值”功能；首次从理论和实证两方面证明了政府风险资本支持了被非政府风险资本忽略的边际企业，并且发现政府风险资本在促进企业投后创新和成功退出等方面不差于非政府风险资本。第二部分率先在反事实分析框架下，实证发现公开上市可以显著促进创业企业创新，并且优于场外挂牌等替代融资渠道，这得益于创业板在缓解融资约束的同时未加重管理层短视，并且上市的收益抵消了信息披露的专用成本；境外上市和境内上市都能促进创业企业创新，但前者作用更小，这是因为与发达市场的制度捆绑因企业身处异地而失效，从而加重了管理层短视。第三部分以近年来一系列金融市场化改革为背景，实证发现债权融资可以促进创业企业创新，这与传统观点不同，但主要通过缓解融资约束而非优化资源配置实现；相比关系型融资，交易型融资更能促进创业企业创新，这得益于交易型融资要求公开披露信息，从而提高了对创新失败的容忍度和融资合约的灵活性。..本项目的科学意义在于：结合我国制度特征拓展了国外最新理论和实证研究；通过挖掘我国市场和政策变革过程中的独特数据，为检验最新理论、消除相关争议提供了有力证据；为我国政府推动“大众创业、万众创新”，走创新驱动发展道路，提供了政策建议。