汇率跳跃风险、企业投资决策与企业价值研究

The exchange rate jump risks are defined as the occasional large price changes and extreme volatility changes. It represents a significant source of non-diversifiable systematic risks when firms try to hedge their exchange rate exposure. With the acceleration of RMB internationalization process, the consensus has been reached that market power will play a critical role in determining the movement of RMB exchange rate. In the meanwhile, the effect of the movement of RMB exchange rate on firm value is becoming more and more prominent. Under the present situation, this project aims to study whether and how exchange rate risks affect the corporate investment decisions and thus firm value. The project will firstly examine the optimal investment decisions in the real option game framework with multinational firms and domestic firms participating in the market competition. For the empirical study, based on the recent developments in modeling financial assets jump risks, we estimate the jump risks in the returns and volatilities of different exchange rates and the dynamic between exchange rate jump risks and macroeconomic variables. Then we turn to examine the effects of jump risks of different exchange rates on the investment decisions of different types of firms, including export dependent firms, raw material import dependent firms, exchange rate sensitive firms, and general manufacturing firms. The corporate investment decisions we plan to study include the size of investment, investment efficiency, R&D investment, and M&A decisions. In the end, we study whether and the channels through which exchange rate jump risks affect firm value. The study has important implications for Chinese firms’ exchange rate risk management in the process of marketization of RMB.

汇率跳跃风险代表着汇率收益率和波动性的偶发性大幅变动，是企业汇率风险管理中难以对冲与规避的系统性风险。随着人民币国际化进程加快，人民币汇率波动更加市场化已成为共识。汇率波动对企业的影响也越来越明显。在此背景下，本课题侧重从微观视角研究汇率风险（尤其是跳跃风险）对企业投资决策以及企业价值的影响机制。课题首先分析汇率跳跃风险下跨国企业与国内企业期权博弈框架下的最优投资决策。实证分析结合金融资产跳跃风险建模的最新发展，定量测度不同汇率收益率与波动性的跳跃风险及其宏观影响因素，并在此基础上研究汇率风险各组成部分对不同类型企业（出口依赖型企业、原材料进口型企业、汇率敏感型企业、一般性工业企业）企业投资规模、投资效率、研发活动以及并购活动的影响及其影响机制，研究最终讨论汇率跳跃风险对不同类型企业的企业价值的影响及其影响途径。研究对于人民币汇率市场化进程中我国企业汇率风险管理具有重要借鉴意义。

当前我国外贸面临的不确定、不平衡因素增多，国务院办公厅在《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》中提出，要引导企业树立汇率风险意识，提升企业应对汇率风险能力。汇率跳跃风险代表着汇率收益率和波动性的偶发性大幅变动，是企业汇率风险管理中难以对冲与规避的系统性风险。随着人民币国际化进程加快，人民币汇率波动更加市场化已成为共识，汇率波动对企业的影响也越来越明显。因此，过去四年，本课题着重分析探讨了汇率风险（尤其是跳跃风险）对企业投资决策以及企业价值的影响机制，主要聚焦于三个方面展开研究：（1）在跨国企业与国内企业面临汇率变动跳跃风险的不确定情形下，分析汇率收益率与波动性的连续和跳跃组成部分对企业最优投资决策的影响机制；（2）探讨汇率跳跃风险与宏观经济变量之间的动态关系；（3）研究汇率收益率与波动性的跳跃风险对不同类型企业各项投资决策和企业价值的影响及其作用机制。截至2021年12月31日，项目组在四年间完成的相关研究成果发表于《经济研究》、《管理世界》、《管理科学学报》、《经济学季刊》以及《Journal of Comparative Economics》、《Journal of Economic Behavior and Organization》、《Emerging Markets Review》等国内外权威期刊。此外，4项研究成果分别获得第九届广东省哲学社会科学优秀成果二等奖、第十届广东省优秀金融科研成果二等奖等奖项。总体上，该项目完成情况良好，达到项目的预期目标。经系统研究项目组发现，（1）国家间经济周期非对称性显著增加了汇率暴跌风险，一国金融发展水平的提高有助于减弱对外负债对汇率暴跌的抑制作用；（2）汇率跳跃风险在汇率总波动中占了很大比例，对20%以上中国企业的价值具有影响，这种影响在跳跃风险难以对冲、对冲活动成本较高的情形下更为明显；（3）对于劳动力份额较高或投资不可逆性较低的企业，汇率不确定性对企业投资具有显著的促进作用。本项目的研究成果对于人民币国际化进程中中国企业的汇率风险管理与“一带一路”背景下中国企业“走出去”战略的实施具有参考意义。