上市公司股票回购行为变迁及其经济后果：基于差异化现金分红监管新政的冲击

Stock repurchases are more and more popular among the listed companies in China, and the regulators use stock repurchases as an essential tool for stabilizing stock prices, optimizing investor returns, and promoting healthy development of the capital market. However, the study of stock repurchases in China is still in the exploratory stage, and the existing literature is plagued by the endogeneity problems of stock repurchase behavior. With the regulatory policy of differential cash dividends issued by the China's Securities Regulatory Commission in year 2013, as an exogenous shock, we will overcome the endogeneity problems in existing stock repurchase literature, and explore the evolution and consequence of Stock Repurchase Behavior. Specifically, we will first use the method of difference-in-differences to research on the effects of differential cash dividends regulatory policy on the evolution of stock repurchase behavior; and then we will use instrumental variable method to examine the economic consequences of stock repurchase behavior from three dimensions of information dissemination, namely, the operation of listed companies, the behavior of analysts and the market reaction of investors. The results of this project can not only contribute to the literature of corporate financial decision-making, particularly to the literature of stock repurchases, but also have important implications for the listed companies to implement stock repurchases and for the regulators to make the appropriate policy for the promotion of stock repurchases in Chinese capital market.

我国股份回购越来越受到公司管理层的青睐以及市场投资者的追捧，并被监管机构当作稳定股价、优化投资者回报机制、促进资本市场健康发展的利器。然而，我国关于股票回购的研究尚处于探索阶段，而且现有国内外文献均受到股票回购内生性问题的困扰。本项目以2013年证监会颁布的差异化现金分红监管新政这一外生冲击为研究背景，克服现有股票回购文献中的内生性问题，研究探寻股票回购行为变迁及其经济后果。具体地，本项目将首先采用双重差分的方法研究差异化现金分红监管新政对股票回购行为变迁的影响；然后采用工具变量法，分别从上市公司经营、分析师行为、投资者市场反应三个维度即信息传递的视角，检验差异化现金分红监管新政的外生冲击下，股票回购行为的经济后果。本项目的研究成果不仅可以拓展公司财务决策领域的文献，为股票回购的研究提供可靠的经验证据，而且为上市公司实施股票回购和监管部门后续制定促进股票回购良性发展的政策提供依据。

我国股份回购越来越受到公司管理层的青睐以及市场投资者的追捧，并被监管机构当作稳定股价、优化投资者回报机制、促进资本市场健康发展的利器。然而，我国关于股票回购和现金分红的研究尚处于探索阶段，而且现有国内外文献均受到股票回购以及现金分红内生性问题的困扰。本项目以2013年证监会颁布的差异化现金分红监管新政这一外生冲击为研究背景，克服现有股票回购和现金分红文献中的内生性问题，研究分红和股票回购的行为变迁及经济后果。具体地，本项目将首先采用双重差分的方法研究差异化现金分红监管新政对股票回购行为变迁的影响，研究成果发现差异化分红监管政策实施后，被强制高分红的企业显著减少了股份回购交易，并降低了回购在总分配支出中的比例，而强制性现金分红比例低的企业则增加了股份回购交易，为股份回购的“现金红利替代性”提供了稳健的证据。此外，本研究发现公司股份回购能显著提升公司投资效率，降低过度投资程度，缓解代理问题。为解决现有文献中股票回购的内生性问题提供新的研究思路和经验证据。其次，本项目利用双重差分模型探究该差异化分红监管政策对企业创新投入水平、创新产出水平、创新效率水平的影响，并进一步构建三重差分模型检验该政策的作用机制。研究发现，该政策对成长期企业的创新投入、创新产出及创新效率水平均有显著的正向作用，表明现金分红与企业创新存在负相关关系。同时，相较于高分红水平企业，低分红的企业受到该政策对其创新水平的影响更为显著；该政策对非国有企业和高新技术企业的创新效率水平提升更为显著。再次，本项目以光线传媒作为案例对象，研究正常派现、异常高派现和异常低派现的经济后果。发现市场反应方面，企业异常低派现的市场反应较为积极，而正常派现和异常高派现的市场反应都较为负面。长期来看，企业正常派现的长期反应波动不大，而异常高派现和异常低派现的情况下，长期反应有较大波动。经营绩效方面，无论是否异常派现，过高的派现水平下，企业的资产收益率水平和托宾Q值都更低；而低派现水平下，企业的短期和长期经营绩效都表现较好。代理成本方面，异常高派现和异常低派现最终都会提升企业的代理成本。最后，本项目以英国封闭式基金股票回购交易样本做了回购交易经济后果的跨国对比研究，发现回购会有效提高股票的流动性。本项目的研究成果不仅可以拓展公司财务决策领域的文献，而且为监管部制定促进回购和分红良性发展的政策提供依据。