中国上市公司股票回购时机研究：理论、实证与政策

Market timing theory is a basic theoretical framework for issuance of securities, capital structure, investment and financial field analysis behavioral finance and has more than ten years of research accumulation. Compared with the market effective foundation, this theory has the obvious superiority in dealing with various kinds of uncertainty (irrational), resisting noise interference and so on . At present, the market timing theory studied by empirical analysis method, mainly based on two timing modes that is stock wrong pricing and information dynamic asymmetric, the results of the study is of differences.However, Frame system is not sound, and window opportunity study identical. These failed to use emerging capital market a variety of information (factors) to make up for a single (similar) market conditions influencing factors caused by deficiency of the defect. Therefore, the project is proposed based on China's stock repurchase on the Angle of view of market timing theory: 1) present Chinese stock market timing effect motivation and mechanism of action, 2) the empirical analysis of China's open market stock repurchase market timing decision factors, and 3) the empirical analysis managers elastic and unsuitable repurchase the options and influencing factors of the research, 4) Combined with economic cycle fluctuation theory, the timing of the stock repurchase, predictive research, looking forward to be able to find "good time" forecast method, for the enterprises to carry out strategic management provide tools.5) with case analysis and questionnaire methods comparison, to make up for a single empirical method due to the shortage of the cause.

市场时机理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。相比于市场有效基础，该理论在处理各种不确定性（非理性）方面具有明显的优越性。目前,市场时机理论主要是建立在股票错误定价和信息动态不对称两种时机模式下，多采用实证分析的方法，但国内外研究结果有分歧，框架体系不健全、窗口机会选择雷同，未能利用新兴资本市场上多种信息量（影响因素）来弥补单一（相似）市场条件中影响因素不足所造成的缺陷。因此，本项目选择"回购"窗口，研究中国上市公司股票回购时机理论：1）构建中国上市公司股票回购时机效应理论模型并实证，2）实证分析管理者理性约束下我国公司股票回购时机的决定因素，3）实证分析管理者非理性（弹性）的错择问题及影响因素，4）结合经济周期波动对股票回购时机进行预测性研究，5）以案例分析和调查问卷方法作比较，弥补单一实证结果的局限性，并提供市场监管和公司治理政策的建议。

本课题针对非有效市场的现实背景，以市场投资者的非理性估价为条件，基于管理者公开市场股票回购的决策行为，以中国上市公司为对象，应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法，分别管理者的理性假设和非理性（过度自信）假设，研究市场时机理论在中国的适应性，增加理论的解释力度。在股票回购市场时机的效应及影响因素研究方面的重要结论是：①上市公司管理者并没有选择市场收益率较低的时候回购股票，价值低估理论在回购择机问题上没有得到证实；②回购公告的发布确实对回购时机的选择确实产生正向影响，从而证明了信号传递理论的有效性；③市场价格的波动越大，把握回购机会的可能性就越大；④上市公司选择的回购期间越长，可供实施回购的机会就越多，能够明显提升管理者股票回购的择时能力，反之亦然；⑤一旦公司管理者抓住机会，就会比较大量回购股票，表现为回购量比的上升；⑥如果公司要制造回购的机会，就会在回购期间发布其他公告，干扰股价。在管理弹性对股票回购市场时机理论的作用机理研究方面发现，影响正确择时能力的市场表现的因素并不是错误择时的原因，表明公司管理者并没有能够对市场表现进行正确的分析，不能够选择正确的回购时机。同时，管理弹性中的性别差异和任职期间长度的差异显著，表明管理弹性中的这两个因素是导致管理者在进行股票回购时机选择时错误选择时机的因素。导致这种现象产生的原因在于管理者的过度自信。在股票回购市场时机选择的预测性研究方面：通过实证发现，自由现金流的增长积极显著地影响回购量的增长；虽然现金流增长与回购量增长之间存在正相关关系，却 没有得到宏观经济总量增长与回购量增长之间的关系，无法证明当经济周期发生阶段性变化时，公司的剩余现金发生增减变化，进而推动了股票回购活动量的周期性变化。预测现金流对回购量有积极的影响，即现金流的增长可以显著地预测未来回购量的增长。该发现从战略管理的角度分析，可以为管理者把握回购时机，提供依据。