模糊信息下的市场交易行为与市场流动性研究

This project is mainly designed to explore the characteristics of market trading activity and liquidity from the perspective of ambiguous information. Usually ambiguity is not able to be diversified and also difficult to be hedged. Thus investors exhibit behaviors such as portfolio inertia, selected market participation and asymmetric reactions under ambiguous information which are very different under risk conditions. However,these behaviors under ambiguous information make our research different from the existing research on market trading activity and liquidity. Firstly, our project introduces ambiguous information into the model with heterogeneous investors under information asymmetry, and studies how their optimal strategies change with information ambiguity, and how their portfolio choice will be transmitted into trading volume under different beliefs ultimately. Secondly, our project provides a unified theoretical framework in which the phenomena of market under-reaction, over-reaction and herd behavior all are resolved in a "rational" manner. Thirdly, our project also introduce ambiguous information into the market liquidity determining mechanism, and try to explore the conditions under which the market "crash" may happen. These results will enrich the existing research on the determining mechanism of liquidity. In addition, our project also designs econometric methods to test the theoretical relationship between information ambiguity, trading volume and market liquidity in the cross-sectional and time series direction.

本项目主要从信息模糊性的角度来探讨市场交易行为以及流动性的特征。模糊性通常不具备分散化效应且难以对冲，所以在模糊信息下投资者会表现出投资组合惯性、部分参与、对信息的非对称反应等不同于风险条件的行为特征。这种行为特征上的变化也正是模糊信息下市场交易行为与流动性有别于已有研究之处。首先，本项目在异质投资者模型中引入信息模糊性，在市场均衡基础上分析了信息模糊性如何改变交易者的最优策略，并最终传导到市场交易量中去的过程。其次，本项目在统一的理论框架下给出了信息反应不足与反应过度以及羊群行为的"理性"解释。再次，本项目在市场流动性决定机制中引入信息模糊性，并探讨了引发市场"崩盘"条件，从而丰富了已有研究对流动性产生机理的认识。此外，本项目还采用了计量经济学的方法实证检验了信息模糊性与市场交易量、市场流动性在截面以及时间序列上的理论关系。

制度不健全、对违章惩罚力度不够，是造成我国资本市场上信息质量不高的主要原因；而信息质量问题又是导致各类资本市场异象的根源。在模糊信息的大背景下，本项目研究了模糊条件下交易受限投资者的投资消费行为，得出了奈特不确定条件下的非流动资产定价模型；研究了信息质量内生条件下的模糊性规避投资者的最优资产配置问题，得到了带特质风险与模糊性交互项的资本资产定价模型；从静态和动态两个角度研究了模糊规避投资者的可生存性问题，发现只有在风险资产的高估超过正常的风险溢价时模糊规避投资者才能生存。在实证研究方面，通过股指期货与股票现货市场流动性的因果逻辑本项目实证检验了股指期货所发挥的功能，发现股指期货不仅不是引发股市低迷的原因，反而缓解了现货市场的抛盘压力；实证检验了证券分析师进行羊群预测与大胆预测背后的动因与决定因素，发现代表证券分析师个人能力的指标与代表外部复杂程度的指标对证券分析师的预测行为有显著解释能力，大胆预测比羊群预测具有更高的准确性以及准确性提升幅度，并且羊群预测对私有信息反映不足，而大胆预测对私有信息反映过度；实证检验了基金经理的流动性择时能力，发现流动性择时并不显著，但是却有根据流动性调整股票规模与价值属性的倾向；基于非流通股协议转让与拍卖的数据，实证发现奈特不确定性对非流通股折价具有较强的解释能力；通过对带信息质量问题的资本资产定价模型的检验，发现信息质量与特质风险的交互项对股票截面收益具有显著的解释能力；通过实证研究证券分析师对市场交易的作用时发现，分析师盈利预测分歧度以及分歧度的变化对市场交易有显著的促进作用。本项目所使用的关键数据包括：沪深交易所全部股票的高频交易数据、中国金融期货交易所股指期货的高频交易数据、2005年以来70多万条证券分析师的盈利预测数据，以及与股票特征或交易有关的日度、季度或年度数据；有些指标来自对原始数据的加工与处理，例如各种高频流动性指标、证券分析师的观点分歧、预测准确性、个人从业经验等指标。本项目为理解模糊信息下的投资者行为特征，探究信息质量在市场流动性的变化中所起的作用提供了较为初级的研究成果；同时也为以后认识我国资本市场上的异象及其背后的逻辑，包括完善市场制度，都起到了一定的推动作用。