信息透明度、知情者交易与股价信息含量——基于机构投资者和公司内部人交易的检验

It is significant to think how to strengthen the reflection of all kinds of information through the guidance of information transparency and behavior of traders, and ultimately enhance information content of stock price in view of serious information asymmetry in China's securities market. Firstly, we use geographical features (geographical distance between investors and companies, corporate headquarters location and et al.) to measure the information asymmetry based on the economic geography literatures, and build the theoretical framework of the stock price information content including the geographical dimention information which is useful to demonstrate the reaction process of public information and private information. Secondly, we have a comprehensive survey of the impacts of information transparency, institutional investors with information superiority and insider trading having the private information on the information content of stock price using the typical method of accounting and finance. We also research the difference between noise trading and firm-specific information. Finally, we study the characteristics and the impact on investment return of insider trading behavior of China's stock market to expand the analysis of insider trading. The characteristic of this study is to involve multi-disciplinary theoretical knowledge and empirical methods, which is helpful to contact and compare the results of different research fields,and to enhance the reliability of the conclusions. This study provides the theoretical and empirical evidences to evaluate the role of all kinds of information to stock price information content and the effect of the development of the securities market, as well as to develop scientific and reasonable regulatory policies for regulatory departments.

针对我国证券市场严重的信息不对称，如何通过对信息透明度与知情者交易行为的引导强化各类信息在股价中的反映，提升股价信息含量呢？本研究首先基于会计学和财务学关于股价信息含量检验的典型方法，并借鉴近年来经济地理文献成果，构建包含地理特征（投资者和公司间的地理距离和公司总部所在地等）层面信息在内的股价信息含量理论框架，论证公开信息与私有信息在股价中的反应；在此基础上综合考察信息透明度，以及拥有私有信息的机构投资者和公司内部人交易对股价信息含量的影响，并通过模型区别噪音交易和特质信息；最后，对知情者交易者行为进行拓展分析，考察我国证券市场内幕交易行为的具体表现和对投资回报的影响。本研究从信息供需双方、公开与私有、特质与噪音信息等方面展开跨学科分析，融合多学科的理论知识和实证检验方法，有助于不同研究领域成果的联系与对比，提升研究结论的可靠性，为监管部门制定出更科学合理的监管政策提供理论和经验证据支持。

良好的信息环境有助于提升股价的信息含量，而良好的信息环境依赖于上市公司自身信息透明度的提升、国家宏观政策的支撑，以及证券市场其他利益相关者的共同努力。本课题从信息提供者和使用者角度探究了信息透明度和知情者交易对于股价信息含量的影响。研究结论主要包括：（1）地理特征影响机构投资者/分析师的决策和会计信息质量。首先，网络社会中实地调研仍具有信息含量。规模大、业绩好、信息披露质量高的公司易成为机构投资者实地调研对象，进而会使其增持调研公司的股份、获取更多的超额回报等；分析师的实地调研有助于降低预测偏差。其次，相较于无出口业务的公司，国内分析师对有出口业务公司的盈余预测偏差更大，海外分析师的预测偏差更低，该预测偏差主要集中在信息环境较为丰富的大公司中；金融危机对海外分析师的影响较弱。再者，地域文化影响企业会计保密性。（2）机构投资者对上市公司信息透明度和股价崩盘风险有显著影响。机构投资者持股比例越高，上市公司违规的可能性越低；而不同的机构投资者类型对股价崩盘的影响不同。同时，大股东掏空增加了公司股票价格崩盘风险。（3）业绩指标在薪酬契约中的作用受到企业内外部环境的影响。机构投资者持股越多，行业竞争水平越高，政府干预程度越少，高管薪酬与业绩之间的敏感性越高。在不同的所有权结构公司里，各因素的影响不同，同时机构投资者类型的差异也会产生不同的后果。（4）依据证监会行政处罚决定书的内幕交易在事件日前后呈现显著的超额收益特征，交易主体大部分为公司高管、受益人多为外部人、内幕信息敏感期平均为74天，至处罚日的间隔期较长。本课题为完善信息透明度（包括公司所处外在环境以及与投资者关系的透明度）和机构投资者/公司内部人交易对股价内涵的影响提供了理论支持和经验证据，有助于监管者科学地制定会计信息有用性的强化战略、内外部公司治理机制的完善措施、机构投资者规范发展的指导策略、非法内部人交易的识别机制等。