内部人交易策略、信息扩散与投资者学习能力研究

After split-share reform, the shares held by insiders (large shareholder, directors, managers) could be traded publicly in the exchange. Because of information advantage of insiders, the outsider will expose themself in a greater risk of confronting with insider when they trade stocks. Under this special background, this study investigate the learning process of outsiders. For rational investors, when they realize the exposure of counterparty risk, they will collect and search information about strategies used by insiders. And then, in order to avoid the risks to lose in the trades with insiders, they will use these information to evaluate the risks when they will trade in the future. After their evaluation, the investors will not trade the stocks of which insiders use certain trading strategy frequently, and this will increase the expected return and the costs of equity capital. In this study, I will introduce a Bayesian learning process, and build a model to analysis the dynamic game between insiders and outsider theoretically. Then the empirical analysis will be conducted to investigate the relationship between insider trading strategy, the dissemination of insider trading news, insider trading regulation and investor learning. Specifically, in the first part of this study, based on the research of insider strategies, the insider trading strategies are identified using the historical insider trading data, and then the predictive regressions of insider trading strategies are used to separate the predictable insider trading and unpredictable insider trading. And then the predictable insider trading will be used to detect the ability of outside investor learning. In the second part of this study, I collect the news of insider trading strategies reported in main financial press, to further analysis how outsiders use these news to learn the insider trading strategy. In the third part of this study, the variables of strength of insider trading regulation are constructed, then I analyze the relationship between insider trading regulation and outsiders learning, and predict the substitution effect between them. Based on these analysis, I introduce the types of outside investors (individual, institutional investors and other specialists) and insiders to study the interaction effects of types of investors and insiders on the investor learning. By investigating the investor learning process, this study can extend the studies of insider trading strategy and contribution of insider trading regulation.

股权分置改革后，上市公司内部人(大股东、董事、高管等)持有的原非流通股在满足一定条件后可在公开市场进行交易。考虑到内部人拥有明显的信息优势，伴随着内部人交易的迅速增加，在股票交易中外部投资者面临着更高的交易对手风险。在此背景下，本研究分析了投资者对内部人交易策略的学习过程。具体地，对于理性的外部投资者而言，在意识到自身暴露在与内部人交易的风险中时，其会搜集并分析内部人交易信息，用于评估未来交易风险，以避免潜在的交易损失。鉴于信息不对称的存在，对于投资者而言，搜寻及学习过程是有成本的，为了弥补这一成本，投资者要求的必要报酬率会提高，使得公司资本成本上升。本研究将利用一个贝叶斯学习框架，分析内部人交易策略选择与外部投资者学习行为之间的动态博弈过程，并借助回归分析、新闻文本挖掘等实证研究方法，通过构建内部人交易的可预测性、外部投资者信息搜索行为等变量，研究内部人交易策略及其信息扩散、内部人交易监管制度与投资者学习的关系。本研究首次在内部人交易研究中引入投资者学习行为，拓展了已有针对内部人交易的研究并能为内部人交易监管制度设计提供有益的借鉴。

本项目针对我国股票市场全流通的现实背景，分析了全流通引发的内部人交易，具体研究了以上市公司董监高、持股5%以上大股东交易行为。对于中国股票市场而言，尽管股权分置改革完成已有十余年时间，然而，对于内部人交易的认知和监管仍然是当前热议的研究问题，因此，作为项目研究切入点，本项目首先从监管制度入手，研究了一项特殊的监管制度设计，即2008年针对解除禁售条件的限售流通股监管制度，该监管要求凡一个月内出售解禁股份超过总股本1%的，必须通过大宗交易平台出售该股份，我们研究了该制度的经济后果，研究发现，尽管通过显示内部人在竞价交易系统出售数量起到了一定稳定二级市场的作用，但是，由于设计本身的瑕疵，该项监管制度并未限制大宗交易接盘方在二级市场抛售行为，导致接盘方并无激励要求大额折扣，从而，该制度实际上创造了大宗交易接盘方和内部人之间利润分配渠道，并未真正约束基于私有信息的内部人交易。在针对监管制度的基础上，本项目还直接分析了更广泛的内部人交易行为，鉴于转型加新兴市场的特征使得中国上市公司交易本公司股份的内部人身份更加多元化，本项目将我国上市公司内部人分为控股股东、普通法人股东、机构投资者、董事高管及个人投资者等类别，研究发现，在出售本公司的内部人中，法人股股东出售规模最大，但是，公司控股股东出售本公司股份后引发的累积异常收益最大；内部人购买本公司股份却并没有引起非常明显的异常收益，仅有董事高管的购买行为在短时间里能够获得超额收益。本项目进一步分析了每类股东交易包含的信息，结果发现，控股股东交易对公司未来 ROE 变化的预测能力最强，且如果法人股股东及控股股东能够与公司管理层存在密切联系时，其交易包含的信息更多。本项目研究不仅涵盖对内部人交易监管制度的分析研究，还包括了对内部人行为的分析和市场对其交易行为的反应，因此，对于全面深入理解我国内部人交易行为以及完善相关监管制度设计都有着重要意义。