非财务信息披露、股价信息含量与股价效率

How nonfinancial disclosure on environmental, social, and governance activities impacts stock price discovery is not as widely studied as its impacts on firm value. Given this research deficiency, this project aims to, both theoretically and empirically, tackle the impacting mechanism between nonfinancial disclosure and price informativeness from three aspects: (1) how nonfinancial disclosure characteristics, such as mandate disclosure and stand-alone disclosure of nonfinancial information, impacts price informativeness in the framework of information transparency and agency problem; (2) whether nonfinancial performance, e.g., corporate social responsibility ratings, impacts price informativeness via cash flow channel or discount rate channel; (3) the mediating role of financial analysts. In doing so, this project extends the economic consequences of nonfinancial disclosure to the stock market efficiency, distinguishes the impacting mechanism of nonfinancial disclosure characteristics from that of its contents, and enriches the research area of stock price discovery from the perspective of nonfinancial disclosure.

公司有关环境、社会和治理活动等非财务信息披露对公司价值的影响得到了广泛的研究，然而对股票价格的发现过程的影响却存在研究不足。针对该研究不足，本课题将从理论与实证两方面研究公司非财务信息披露的特征和内容对股价信息含量及股价效率的影响以及作用机制，具体包括：（1）非财务信息披露的特征，即强制性披露及是否以独立报告的形式披露，是否通过提高信息透明度、减少管理层隐藏的公司特质信息的机制来影响股价信息含量与股价效率；（2）非财务信息披露的内容，即非财务绩效，是否通过现金流或折现率的路径来影响股价信息含量与股价效率；（3）财务分析师是否对非财务信息披露和股票市场效率的关系具有调节作用。本课题的研究将非财务信息披露的经济后果拓展至对股票市场效率的影响，区分非财务信息披露的特征和内容及其可能产生的不同的影响机制，从非财务信息披露的视角丰富了关于股价发现过程的理论与实证研究。

公司有关环境、社会、治理方面的信息披露有助于投资者识别出好的投资机会并提供资本，这对于提升资本配置效率和资本市场有效性具有重要作用。本项目围绕非财务信息披露与股票市场效率的核心概念及传导关系开展研究，主要研究内容包括五部分：（1）检验国际资本市场的有效性。使用43个国家上市公司的数据，构建综合的投资者回报率指标，发现以美元表示的回报率在不同国家之间不存在显著差异，验证了资本市场开放程度对投资者回报率的影响作用，为国际资本市场有效性提供新的证据。（2）分析公司全球化对环境责任、股价效率的影响。使用42个国家上市公司数据，研究发现公司全球化对于减排、绿色创新与股价效率具有正向影响作用。（3）分析股权结构特征对股价效率的影响。使用我国上市公司数据，研究发现国家作为公司实际控制人能够显著降低股价崩盘风险，验证实际控制人通过约束高管行为、CEO决策特征和信息披露质量影响股价崩盘风险。（4）研究创业企业股权特征对融资决策和公司价值的影响。使用我国创业企业数据，研究发现企业家借助于社会资本，尤其是结构和认知维度的社会资本，吸引风险资本。风险资本持股为创业企业提供增值服务，当风险资本通过并购退出时，也为上市公司带来显著更高的短期和长期并购收益，因此将风险资本的增值作用拓展到退出阶段。（5）研究经济政策、法律、市场波动、诉讼等企业外部环境特征对企业投融资行为和风险资本配置的影响。使用我国风险投资基金数据，研究发现经济政策不确定性不利于风险投资对早期阶段和高科技类创业企业的投资，而投资抵扣税收优惠政策能激励风险投资基金对初创科技型企业的投资，并且风险投资基金利用股票热发机会择时募集基金。此外，公司披露诉讼信息导致资本成本升高，而公司内部治理机制和外部社会资本投资可以缓解诉讼风险的负面影响。