正外部性视角下市场化债转股设计、定价及其投融资研究

As an important measure to reduce leverage, cut overcapacity, restructure economy and control financial risks, the market-oriented debt-to-equity swaps have attracted great attention from the government, enterprises and banks. This project intends to focus on the pricing of market-oriented debt-to-equity swaps, its impact on business decision-making and how to solve the asymmetric information problem among the enterprise's stakeholders in debt restructuring. Firstly, based on debt renegotiation and dynamic game theory, this project develops a model of debt-to-equity swaps with positive externalities, which is in line with the reality of our country. Then, this project studies the optimal debt restructuring strategies, the advantages of debt-to-equity swaps restructuring with positive externalities and its influence mechanism on investment and financing decisions. Further, this project considers the debt-to-equity swaps restructuring with positive externalities from the perspective of information asymmetry, and explores how to design identifiable signals and optimal incentive compatibility contracts to solve the adverse selection and moral hazard problems among the enterprise's stakeholders (shareholders, creditors and managers) during restructuring. Finally, this project examines how information asymmetry affects the optimal debt-to-equity restructuring strategies and the value of debt participants. This project is innovative and has great theoretical contribution to the perfection and development of debt renegotiation and reorganization. It also provides theoretical reference and practical guidance for the government, enterprises and banks on how to implement market-oriented debt-to-equity swaps.

市场化债转股作为我国降杠杆、去产能、调结构和控风险的重大措施，受到政府、企业和银行的高度关注。本项目拟围绕市场化债转股的定价、其对企业经营决策行为的影响以及如何解决重组时企业利益相关者之间的信息不对称问题进行研究。首先，本项目基于债务协商应用动态博弈理论，构建了符合我国金融实践的正外部性债转股重组模型。进而，研究最优债务重组策略、正外部性债转股重组所具有的优势及其对企业投融资决策行为的影响机制。继而，从信息不对称角度进一步研究正外部性债转股重组，探讨如何设计识别信号和最优激励相容契约解决重组时企业利益相关者（企业股东、债权人和管理者）之间的逆向选择和道德风险问题。最后，考察信息不对称如何影响最优正外部性债转股重组策略及债务参与各方的价值。本项目的研究具有较高的创新性，对完善和发展企业债务协商重组具有较大的理论贡献，为我国政府、企业和银行如何实施市场化债转股提供理论参考和实践指导。

随着我国经济进入新常态以及新冠疫情对实体经济的重大冲击，部分企业经营困难，偿还能力减弱，债务违约频发，银行的资产负债表也日益“难看”。市场化债转股作为我国降杠杆、去产能、调结构和控风险的重大措施，受到政府、企业和银行的高度关注。. 本项目基于正外部性视角研究市场化债转股的定价及其对企业投融资等经营决策的影响，并探讨其背后的经济机制。本课题将市场化债转股、债务重组协商和企业投融资等决策行为纳入统一分析框架。首先，本项目基于债务协商应用动态博弈理论，构建了符合我国金融实践的正外部性债转股协商重组模型。进而，研究最优债务重组策略、正外部性债转股重组所具有的优势及其对企业投融资决策的影响机制。最后，进一步探讨模糊不确定性下市场化债转股对企业经营决策的影响机制。. 研究发现，在公司与银行的事先破产清算协议贷款下，事后全部债转股总能提高公司股权价值，但并不一定能提高银行债权价值。因此，只有其协商谈判能力较强，银行才愿意事后选择债转股，真正实现帕累托改进、提高社会福利水平。其次，正外部性的市场化债转股协商重组有利于公司股东和债权人，这为市场中财务危机企业常常不会破产清算而会债务重组提供了一种理论解释，丰富了债务协商重组理论。再次，在实物投资期权框架下，具有较低债务重组成本和较高成长机会的企业更容易实施债务重组；债务重组可以缓解投资扭曲、降低股东和债权人之间的代理成本。具有正外部性的策略性偿债协商重组能增加公司价值、促进公司投资。最后，当企业和银行对企业未来现金流存在模糊不确定性时，企业协商谈判能力对其最优融资方式有显著影响。谈判能力较弱的企业会选择部分债转股的债务融资，而谈判能力较强的企业会选择全部债转股的债务融资。. 本项目研究成果在理论上对完善和发展企业债务协商重组具有较大的贡献和价值，将会进一步丰富债务协商重组理论，在实践中将能为我国政府、企业和银行如何实施市场化债转股提供理论参考和实践指导。