我国上市公司语调管理对其公开市场增发和股票回购行为的影响研究：动机、机制与后果

Using text analysis technology, based on the theory of information asymmetry and behavioral finance theory, this project studies the tone management strategy of Chinese listed company managers for the self-interested motivation. In the non-effective market, whether and how the manager influences the stock market pricing through the tone management of information disclosure, and then how to create market opportunities for the seasoned equity offerings or stock repurchases. Focusing on the main line that "Constructing theoretical models to describe typical facts-Empirical test of the short-term market effects of tone management-Evaluating the influence of tone management on the seasoned equity offerings or stock repurchases and its impact channels- Empirical test of the tone management on long-term stock pricing factors and stock price crash risk- The corresponding policy recommendations”, this project answers the question that whether the company conducts tone management in the process of information disclosure and whether the active tone management create a market opportunity for the company’s seasoned equity offerings or stock repurchases, as the company has advantages of information asymmetry. This project extends the research scope of the tone management from the previous management's insider trading and analyst differences to the behaviors of seasoned equity offerings and stock repurchases in stock market. Also, this project analyzes the behavior and motivations of company managers in market information transmission, which provides evidence of rational individuals for the information efficiency of the capital market.

本课题借助文本分析技术，基于信息不对称理论和行为金融理论，研究中国上市公司管理者出于自利动机的语调管理策略，在非有效市场中，管理层是否以及如何通过信息披露的语调管理影响股票市场定价，进而如何创造市场时机进行公开市场的增发或股票回购行为。围绕“构建理论模型刻画典型事实——实证检验语调管理的短期市场效应——实证检验语调管理对公司增发和回购行为影响的大小和影响渠道——实证检验语调管理对股市长期定价因子和公司股价崩盘风险的影响——提出相应的政策建议”这一研究主线，本研究回答了作为信息不对称的优势方，公司在信息披露的过程中是否进行语调管理，而这种信息的主动管理是否为公司创造市场时机进行增发和回购行为提供了操作空间。本课题将上市公司语调管理的研究范围从以往的管理层的内部人交易、分析师分歧扩展到股市再融资行为，通过深入分析公司管理者在市场信息传递中的行为和动机，为探讨资本市场的信息效率提供了基于理性个体

选择2002-2020年在沪深上市的A股公司作为研究对象，研究了管理层语调与语调发布后公司的再融资行为之间的关系。结论表明：管理层语调越积极，目标公司在语调发布后一年内进行再融资活动的可能性越高，同时融资规模也会更大，即在上市公司进行股权再融资前，管理层会策略性地增加年度报告的乐观语调以保证再融资的顺利完成。通过机制检验发现，股票错误定价在语调操纵和公司再融资之间发挥了部分中介作用，这表明管理层传递乐观情绪诱导了投资者抬升股价甚至偏离公司的基本价值，最后利用高估的股价发行股票以获得股权融资收益。此外，从信息发出方的角度来说，年报的可读性越高，投资者越能了解上市公司的经营发展状况，市场估值偏误也就越小，因此较高的年报可读性弱化了上述关系的强度；从信息接收方的角度来说，机构投资者具备评估公司真实价值并识别误定价的专业能力，具体表现为：在股价被低估时买进，在股价被高估时卖出，能降低公司股价的误定价程度，因此目标公司的机构投资者价格发现功能弱化了上述关系的强度。本项目首次从管理层语调的角度研究了上市公司股权再融资过程中的文本信息操控现象，拓展了公司再融资的研究视角；与此同时，我国资本市场正全面推进注册制改革，尝试建立健全以信息披露为核心的股票发行上市制度，本项目的结论为相关部门进一步完善以投资者需求为导向的信息披露规则体系，建立公开、透明、高效、便捷的股票发行注册机制，强化资本市场服务实体经济高质量发展的能力提供了参考。