国际资本周期性流动的微观机制、宏观经济效应与稳定政策：基于国际资产组合-DSGE模型的研究

This study suggests that the cyclical flow of international capital enlarge the global macroeconomic cycle , increase the vulnerability of the financial system , and increase macroeconomic instability . To cushion fluctuations in international capital flows on the global macroeconomic shocks , we should re-examine the cyclical characteristics of international capital flows ,clarify the intrinsic micro-mechanisms and the macroeconomic effects of international capital flows . For this reason, starting from the fact that under the background of global economic integration of international capital flows periodically , build an open international portfolio-DSGE model to analyze the impact of cyclical factors global cross-border capital flows and micro transmission mechanism ; and use the expanded portfolio -DSGE model to analyze the effects of real economy, monetary policy efficiency and asset prices. Finally, provide a model to assess the economic effects of international capital tax and to establish a short-term an elarly warning stystem of a short-term international capital flows . Taking into account the particularity of Chinese international capital flows, based on parameter calibration and a variety of scenarios design,simulate optimal policy response to excessive volatility of capital flows under different financial markets dynamically,and provide a theoretical basis and policy recommendations for China's capital account macro-prudential reforms.

本研究认为国际资本周期性流动放大全球宏观经济周期，加重金融体系的脆弱性并导致宏观经济过度波动。要缓冲国际资本波动对全球宏观经济冲击，必须重新审视国际资本流动的周期性特征，从理论上厘清国际资本周期性流动的内在微观机制和宏观经济效应。为此，本项目从全球经济一体化背景下国际资本周期性流动的事实出发，将资产组合因素纳入一般动态均衡模型（DSGE）模型，探究全球跨境资本周期性流动的冲击来源及微观传导机制；并通过拓展的资产组合-DSGE模型，基于不同金融市场结构，从货币政策效率、资产价格和实体经济周期三个层面分析其宏观经济效应；最后，提出并评估国际资本监管的经济效应及建立国际资本流动短期预警指标的设想。考虑到中国国际资本流动的特殊性，基于上述理论模型，通过参数校准和多种情景设计，动态模拟不同金融市场结构下应对跨境资本过度波动的最优政策，为中国资本账户的审慎改革提供理论依据及政策建议。

当前，国际资本跨境流动呈现出双向流动的特征，双向国际资本流动加重了国际资本流动的周期性。作为国际资本流动的反馈作用，国际资本流动的周期性波动放大发展中国家经济周期，加重金融体系的脆弱性，增加宏观经济的不稳定性。在此背景下，本课题组主要围绕两大主题进行了广泛的研究。一是跨境资本波动周期性及波动来源；二是研究了跨境资本波动的宏观经济效应。. 我们从全球和中国两个层面讨论了跨境资本波动问题，发现发达国家和发展中国家的资本波动存在明显的差异。其中，市场波动指数（VIX）与跨境资本流入波动、外国直接投资波动、证券投资波动和贸易信贷投资波动都显著相关，而美国的宏观经济环境主要影响发达国家的外国直接投资波动、贸易借贷，发展中国家、发达国家的其他投资波动。对发达国家来说，银行资产率、股票指数变化率更为重要，对直接投资和证券投资波动的影响都为负，对其他投资波动的影响为正，而对于发展中国家而言，银行资产率、广义货币变化率更为重要。.关于跨境资本流动的宏观经济效应，特色之处是区分了国家经济发展水平和跨境资本流动种类。主要结论有：不同种类的资本流动对全要素生产率影响不一。对于发展中国家，金融一体化对经济增长的影响主要通过FDI和债务资本，而股权资本对全要素生产率的影响并不显著。研究还发现，当一国经济超过一定门槛值时，金融一体化对生产率的提升作用不显著，甚至是抑制。. 研究还发现，一个更为开放的市场环境中，短期国际资本流动对股票市场的影响力更强，其原因可能是发展中经济体资本项目开放进程相对较晚，随着资本项目开放程度的提高，短期国际资本流通变得更为顺畅，强化了短期国际资本流动对股票市场的影响。与此同时，三类国际资本净流入对实际有效汇率均产生正向冲击，导致一国汇率升值，但不同类别国际资本流入引起的汇率升值幅度存在差异。这些研究对于理解跨境资本流动为何发生周期性波动和宏观经济效应具有重要的政策内涵。