估值效应渠道对中国外部财富的调整研究

According to the traditional open macroeconomics theory, a country's external wealth is the result of trade channel adjustment; the net financial asset position should be identical to the current account accumulated amount. But with the deepening of the financial integration from the 1990s, it occurs that various countries’ net financial asset position is more and more not identical to the current account accumulation. This occurrence departing from the traditional economic theory needs to be explained by “valuation effects” theory, which deals with the external adjustment mechanism from the perspective of the return rate of external assets and liabilities held by a country and the exposure of the exchange rate. This study will take the largest developing country – China’s valuation effects in external wealth as the research object, analyze the currency structure and return rate difference between external assets and liabilities to discuss the root of valuation effects, use the valuation effects concept to calculate the scale of valuation effects existing in China’s external wealth, take FDI return rate and the mutual effect of FDI return rate and exchange rate into the current valuation-effects theoretical model to make it become a valuation-effects adjustment model adapting to China’s conditions, use the empirical method to quantify the adjustment effect of the valuation-effects channel on China's external wealth, and provide solutions and suggestions for the management to manage external asset position, prevent external wealth loss and counteract external financial risks.

按照传统开放宏观经济学理论，一国的外部财富是贸易渠道调整的结果，对外净资产头寸应该恒等于经常账户累积额。但是随着20世纪90年代不断深入的金融一体化，出现了各个国家对外净资产头寸越来越偏离经常账户累积额的现象，这种与传统经济理论背离的现象需要用 “估值效应”理论来解释，即从一国持有的对外资产负债的收益率以及汇率敞口的角度来考虑外部调整机制。本研究将以世界上最大的发展中国家——中国的外部财富估值效应为研究对象，通过分析外部资产负债的币种结构和收益率差异来讨论中国外部财富产生估值效应的根源，并且利用估值效应的概念来计算估值效应在中国外部财富中存在的规模，将FDI收益率和FDI收益率与汇率的相互作用纳入到现有的估值效应理论模型使之成为与中国情形相适应的估值效应调整模型，并用实证方法量化估值效应渠道对中国外部财富的调整效果，提供辅助国家管理外部资产头寸、防范外部财富流失和抵御外部金融风险的思路。

在全球失衡的格局中，中国为主要的顺差中心国家，外部财富规模由于贸易盈余的不断积累快速扩张，对外部财富的战略性管理成为中国央行面临的主要难题。在一国外部财富变动的渠道来源中，估值效应是指由于非预期的汇率和资产价格变化产生的净外部资产头寸存量价值的变化。正的估值效应有利于改善净外部资产头寸，而负的估值效应会恶化净外资产头寸，造成外部财富的无偿流失。.本研究基于估值视角，研究全球失衡背景中国外部财富变动情况。首先通过理论机制分析，表明了一国外部财富的核算框架和估值效应的构成，前者主要受经常账户渠道和估值效应渠道的影响，后者则通过汇率变化和资产价格变化来影响净外部资产头寸。然后从中国外部财富现状出发，将中国外部资产和外部负债的结构现状与其他全球失衡中心国家（美国、日本及欧元区国家）进行比较分析，并对中国、美国、日本及欧元区国家外部财富中估值效应的总体规模和结构规模进行详细测算比较。最后，本研究对估值效应对中国外部财富变动的影响进行了实证检验，分析了净外部资产、资产价格、汇率三大因素对中国外部财富中估值效应的影响。.基于外部财富数据的测算结果表明：中国的外部财富中存在大量的负估值效应，长期负估值效应恶化了中国的净外部资产头寸，常年贸易顺差所积累的外部财富面临严重缩水。基于计量模型的实证检验结果表明：中国外部财富变动中估值效应作用显著，且估值效应波动主要由净外部资产自身的投资组合和币种配置决定，资产价格比汇率能解释更多的估值效应波动。为了改善中国外部财富严重流失的现状，中国应该优化外部资产和负债结构配置，促进多元化投资；加速推进人民币国际化，充分利用汇率工具；创造良好的海外投资环境，引导国内资本”走出去”；积极发展多层次国内资本市场，加强金融监管。