政府隐性担保与中国式影子银行——理论与基于微观数据的实证研究

Chinese shadow banking possesses some distinctive features compared to the US shadow banking, with government implicit guarantee as one of the most important drivers to the fast growth in recent years. This project will start from theoretical models, and then explore the pricing of shadow products such as bank and trust wealth management products based on the micro-level detailed data. The specific research contents include, first, constructing the shadow banking model based on the concept of “information sensitivity”, by introducing the expectation of implicit guarantee and the role of governments; second, the industry and geographic distribution of Chinese shadow products. We plan to examine the relationship between the issuance of shadow products and provincial level macro-economic variables; third, the determinants of the pricing and individual issuance volume of shadow products and the role of government implicit guarantee. We plan to use regulation change, the shocks of the product default and stock market crash in 2015 as natural experiments to build up the causality of government implicit guarantee and product issuance. In order to isolate the endogeneity issue, the project plans to use empirical strategies such as diff-in-diff estimators and propensity score matching. If the government implicit guarantees plays a mitigating role in the risks when shadow products are priced, then there would be neglected risks in the shadow banking sector, suggesting that if the economy slows down, it could trigger systemic risks in the financial sector.

与美国影子相比，中国式影子银行有着独特的特征，政府隐性担保是影子产品迅速增长的原因之一。本项目将从理论出发，基于影子银行产品的微观详细数据，研究非保本型银行与信托理财产品的定价与发行规模决定因素，以及政府隐性担保在其中起的作用。具体研究内容主要包括：第一，建立基于信息敏感性的影子银行理论模型，并在其中引入隐性担保预期与政府的角色；第二，中国式影子产品发行的行业与地域分布， 从省份层面上检验中国影子产品发行与省份宏观经济变量之间的关系；第三，影子产品定价与发行规模的决定因素，以及政府隐性担保的角色，并试图将监管变化、产品违约冲击、股灾等事件为自然实验，建立政府隐性担保与产品发行的因果关系。为了排除内生性的影响，本研究将使用双差分、倾向评分匹配等方法。如果在定价过程中政府隐性担保对产品潜在风险起到缓解作用，那么影子银行部门可能存在被忽略的风险，如果经济下行，这种风险可能进一步引起系统性风险。

与美国影子相比，中国影子银行的主要特征之一是，隐性担保造成投资者对风险投资形成“理性的”稳定收益预期。本项目研究了中国影子银行与政府隐性担保的提供。本项目的核心论文以信托市场为切入点，研究政府隐性担保对中国影子银行的发展以及经济增长的影响。论文首先从理论出发，构建了引入政府隐性担保预期的非银中介贷款项目筛选的理论模型，发现在同时存在系统性风险和非系统性风险的情况下，非银机构的隐性担保和（事后）追索权是进行风险投资决策的“次优选择”。基于2002年至2015年信托市场上68家信托公司发行的25397个信托产品的实证研究表明：首先，信托资金流向最多的行业是房地产行业，并且银行贷款短缺与房地产行业资本需求旺盛造成的融资缺口是以信托产品代表的影子银行产品发行量增长的原因之一；其次，产品的定价不仅反映了实际借款人的风险程度，还反映了隐性担保的强度。隐性担保力度越强，收益率利差越低，同时强有力的隐性担保有助于平滑收益风险敏感性。进一步研究表明，即使在2010年之后银行信贷逐渐枯竭，包括信托公司在内的影子银行部门的信贷仍继续推动房地产行业的增长。通过将2010年“国十条”房地产调控政策出台、2014年信托产品违约冲击、2015年股灾等事件作为自然实验进行研究，发现在定价过程中政府隐性担保对信托产品潜在风险起到平滑缓释的作用。本研究的政策启示在于政府隐性担保的提供可以提高风险行业的融资并提高整体社会福利，同时并不会引起系统性风险。