论公司债市场上政府隐性担保的宏微观影响

In recent years, the corporate bond market in China is expanding rapidly. Being direct financing, a substitution of indirect bank financing, corporate bond market is theoretical treated to be more efficiency. However, the double track economy systems in China fasten a seat belt of “implicit guarantee” for the state-owned companies, which mainly perform on the policy and fiscal support. In this situation, is the corporate bond market still efficiency for the financing capital? If the “implicit guarantee” has impact on corporate bond price, how does it affect the bond price? Can macro economy and currency resource also be affected by implicit guarantee, and how? To answer these questions, this project tempts to study the implicit guarantee problem by micro and macro ways. First, we study the impact of implicit guarantee on bond pricing by theoretical model and empirical test. Second, we tend to study the macro impact of implicit guarantee on asset allocation and credit spread by equilibrium model. Finally, set up a framework to reflect the micro and macro effect of implicit guarantee on corporate bond.

近年来，我国的公司债市场经历了从无到有、从小到大的发展过程。作为银行间接债务融资的替代和补充，公司债市场代表了市场化的直接融资。但由于我国特有的双轨制经济，政府和国企的裙带关系使得政府的政策、资金都倾向于国有企业，为国企系上了隐性担保的安全带。在这种情况下，市场化的融资方式能否完全体现出市场的高效？如果隐性担保对于公司债的定价有影响，那么它又是以什么样的方式来影响公司债？这对宏观经济和货币资源的配置又有什么样的影响？ 为了回答这些问题，本课题从微观和宏观两个层面入手。首先，本课题从微观层面探讨了隐性担保对于公司债定价的影响，并试图通过理论模型和实证两方面对该问题进行研究。其次，本课题从宏观层面通过均衡模型来研究隐性担保如何影响投资者的资金配置以及信用利差。最后，将二者结合在一起形成一个完整的隐性担保对于公司债以及公司债市场影响的研究框架。

我国发行的信用债在早期极少违约。政府兜底尤其是对国企债务的兜底成为了投资者的普遍预期。在这种情况下，即使公司债发行的市场化程度很高，它也很有可能无法发挥市场对于资金的高效配置的优势，与市场化改革的初衷背道而驰。本课题的主要研究了：第一，企业性质差异对于债券融资的影响。发现企业所有权性质的差异能够明显的反映在市场化招标的公司债融资上，实证结果在控制了其他变量后仍然是显著的；并且，我们发现即使在国有企业内部，融资成本的差异也是存在的，央企其融资成本明显低于地方国有企业。第二，即使存在了政府的政策倾斜，国企的盈利能力依然不如非国有企业，并且，国企负债越多其投资回报率越低，而财务杠杆的增加无法弥补这种投资回报的下降。以上这两点综合表明了，债券融资中存在政府的隐性担保，并且会导致资金使用效率低下。.除了对发行价进行检验外，本课题跟踪了债券市场上的交易情况，我们发现：1）债项评级与交易利差显著负相关，每提升一个级别，交易利差下降1.18%；2）债券规模越大交易利差越高，说明投资者确实对存量规模大的债券的到期偿付存在担忧；3）公司债对应公司的股价波动率与交易利差负相关，说明股票市场的交易信息同样会传导到债市，并影响投资者定价；4）ROA越高的公司，交易利差越低，说明公司的盈利能力对投资者的定价有显著影响；5）大股东持股比例与交易利差显著负相关，而大股东持股比例的平方与交易利差显著正相关，说明在一定范围内，大股东持股比例越高，投资者对公司的稳定性更为认可，给予的风险溢价越低，但随着大股东持股比例超过一定大小，则投资者认为股权过于集中不利于公司经营，给予高的风险溢价，这和公司治理理论是相符的。