公开债务融资的动因与治理效应研究

Substantial evidence indicates there is the share issuing preference in listed Chinese firms. Yet in recent years bond market(public debt market) has been developing quickly. Why are companies deciding to choose public debt? Whether can public debt mitigate soft budget constrains coming from bank loans? How should financial report faciliate creditor protection in public debt market? All these issues have become important and should be solved as soon as possible in corporate bond market. We first try to examine the causes of public debt financing from financial flexibility and financing costs perspectives after controlling other determinants. Then, we examine the effects of public debt on large shareholder's tunneling and management entrenchment based on the public debt's "hard" constrains. We also test the effects of public debt on financial reporting conservatism considering bondholder's private information disadvantage in public debt market. This study has important theoretical and practical implication for development of the public debt market, improvement of the financing policy, creditor protection, and the setting and implementation of accounting standards.

中国上市公司存在显著的股权融资偏好。然而，近年来我国债券（公开债务）市场发展迅速。公司选择公开债务融资的主要动因是什么，公开债务是否能够缓解我国特殊制度背景下存在的银行债务"预算软约束"问题，以及财务报告应如何服务公开债务市场中债权人利益保护，已成为我国公司债券市场发展需要解决的重要问题。本项目在控制各种外在影响因素的基础上，着重从财务弹性和融资成本两个方面考察公司公开债务融资方式和期限选择的内在动因；基于公开债务的"硬约束"，从公司治理角度检验公开债务融资对大股东利益侵占和管理层经济设防的影响，基于公开债务市场中债权人的私有信息劣势，从财务报告角度检验公开债务融资对公司盈余稳健性的影响。本项目的研究对促进我国公开债务市场的发展、改善公司融资决策的选择、保护债权人和股东的利益、完善会计准则的制定和执行具有重要的理论和实践意义。

在债务融资中，按债务发行市场的不同，可分为私人债务融资和公开债务融资。一直以来，银行贷款等私人债务融资都是我国企业债务融资的主要来源。然而，近年来我国债券市场发展迅速。2008-2012年，我国上市公司通过公开发行债券融资33 500.5亿元，这一金额远远超过了同期上市公司24 501.64亿元的股票融资规模。债券融资（公开债务融资）已逐渐成为我国上市公司直接融资的主要方式。.本项目基于我国公司债券市场快速发展的背景，通过考察公司债务融资方式和期限的选择动因，以及公开债务融资对财务报告和公司治理的影响，并得出如下主要结论：.1.近年来，企业的公开债务融资规模快速增长，特别是企业债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据的发行规模较大。在发行期限、发行利率、内嵌期权、信用增进等方面创新较多。但公开债务融资中仍有些问题尚未攻克，特别是，自2012年以来，我国企业债券信用风险事件频发，其信用负面影响仍在继续暴露和发酵。如何有效保护债权人利益变得越来越重要和迫切。.2.在公开债务融资的动因方面，总体来说，公司的财务弹性和融资成本是公司选择公开债务融资方式的主要动因，特别是公司规模、有形资产比重和信用等级是影响公司选择公开债务融资的重要决定因素。尽管没有一致的证据显示公司财务弹性对期限选择具有显著影响，但公司会出于融资成本动机来选择更长的公开债务融资期限。.3.从公开债务融资对财务报告的影响看，公开债务融资并未带来盈余稳健性的提高，相反，公开债务融资会诱发企业进行应计盈余管理，并增加债务成本和降低流动性。这表明，公司在公开债务融资后，并未满足债权人对更高稳健性的需求。并且这种现象在国有上市公司更加显著，通过债务的治理作用来改善国有企业的财务报告问题，还存在较大困难。.4.从公开债务融资对公司治理的影响看，与私人债务相比，公开债务能更好的抑制大股东利益侵占行为，缓解银行债务“预算软约束”问题。并且，相对于长期公开债务，短期公开债务融资对大股东利益侵占行为具有显著的增量治理效应。.本项目基于我国公司债券市场快速发展的背景，通过考察公司债务融资方式和期限的选择动因，以及公开债务融资对财务报告和公司治理的影响，可以为我国债券市场的发展提供理论支持和政策参考，为我国等转型经济国家公司的债务融资决策提供重要参考依据，并有利于获取公开债务融资对财务报告以及对股东和债权人利益保护影响的经验证