债务结构的影响因素、治理效应与债务违约风险

The development of bond market plays an important positive role in enterprise financing and economic growth, but it also brings new financial risks. Based on China's bond market system, which is highly regulated, the project discussed three questions: what are the factors that affect a company's choice of debt structure, are there any distortions? What are the different governance effects of different debt structures, are there any negative governance effects? Whether the distortions ex-ante and the negative governance effects ex-post lead to the rise of enterprises’ default risk, which active corporate governance mechanisms can inhibit the increased default risk? The significance of this project can be concluded as follows: the project studies the bonds in corporate debt financing, which expands the perspective of the research of China's bond market; according to the logic of how to allocate funds and how to use it, the project opens the black box of default risk in corporate bond financing, and finds the risk point in the progress. In the whole, the project provides an overall picture of the origin and transmission of default risk in the bond market, and also provides reference for the formulation of corresponding regulatory strategies.

债券市场的发展对企业融资、经济增长有重要的积极作用，但同时也带来了新的金融风险。本课题以我国债券市场制度为基础，探讨在强监管的背景下，企业在选择债务结构时受到哪些因素的影响，是否存在扭曲的现象；不同的债务结构带来怎样不同的治理效应，是否存在消极的治理效应；最终，事前扭曲的资源分配、事后消极的治理效应是否带来企业违约风险的上升，哪些积极的公司治理机制能够抑制债券融资所增加的违约风险。本课题的研究意义在于将债券置于企业负债融资中进行研究，拓展我国债券市场研究的视角；按照资金如何分配、如何使用的思路，打开企业债券融资产生违约风险的黑箱，从中寻找增加违约风险的风险点；从而为明晰我国债券市场违约风险的起源、传导提供一个整体画面，也为制定相应的监管策略提供参考。

债券市场已成为中国非金融机构融资的第二大来源，其发挥怎样的资源配置作用是重要的研究课题。对此，本项目已完成的相关研究工作包括：.（1）商誉及其减值对债券定价的影响。2018年开始，大量上市公司计提巨额的商誉减值，造成业绩变脸，对资本市场造成负面冲击。债券投资者如何识别商誉资产及其减值的信息呢？研究发现，商誉规模与债券信用利差显著正相关，该现象在银行间债券市场和非高科技企业中更为明显；计提商誉减值会显著降低债券信用利差，且与通过“处置、出售子公司”等方式减少商誉规模相比，前者更能降低债券信用利差。结果表明，债券投资者识别了商誉及其减值信息，并据此调整了风险补偿的要求。.（2）企业集团身份对债券定价的影响。2015年国有企业改革进入“管资本”时代，对现代公司制的完整性提出了更高的要求，现行的企业集团式治理结构是发挥内部资本市场功能，还是成为大股东侵占公司利益的手段？基于债券投资者的角度，研究发现，与非集团公司相比，处于集团内的公司债券融资成本更高，该现象在控股股东拥有控制权比例在20%-50%的公司中更为明显；集团内，公司个体的债券融资成本受其他公司信用风险的影响，信用风险低的公司受到拖累，被投资者要求更高的风险溢价。研究表明，债券投资者已经将公司个体置于集团视角下考察风险，个体公司的法人不再独立，面对控股股东可能的自利行为，投资者对集团公司进行了成本惩罚。.（3）债券评级质量的研究。为提高债券评级质量，债券市场引入投资人付费评级，其效用如何？研究发现，投资人付费评级未明显影响发行人付费机构给公司的评级得分，但显著影响了后者的定价功能，发挥交叉认证作用；当两类评级相差小于2分时，债券信用利差明显降低；当评级差异大于3分时，信用利差明显增加。研究表明，引入投资人付费评级给投资者在定价时提供了额外参考，但未能抑制发行人付费评级的高估，声誉机制发挥的作用有限。