企业债券市场发展与企业财务政策选择

Although corporate bond market has been developing rapidly in China since 2005, scholars still emphasize on topics about stock market and credit market but pay little attention about the relationship between development of corporate bond market and corporate financial policies. Based on the development of corporate bond market, this research project first investigates how does the development of corporate bond market affect corporate financing policies, including financing sources, financing costs, and financing structure. Then we discuss how does this development affect other financial policies, including capital structure, investment efficiency, and operating policy. And finally we explore the impacts on firm performance, corporate value and corporate governance. The contributions of this project are following: 1) As far as we know, this research project is the first one that systematically studies the relationship between corporate bond market development and corporate financial policies. 2) Started from a new perspective of corporate bond market development, this project will theoretically and empirically complement an emerging literature that studies the relationship between macro financial development and micro corporate behaviors, and will enrich the literature about financial development and economic growth as well. 3) This project will help analyzing and evaluating the goods and lessons during China's corporate bond market development, and provide theoretical guidance and empirical support for its development in the future. Besides that, this project will also provide theoretical suggestions for China's multi-tier financial market construction and financial reform in the future.

2005年以来，中国企业债券市场发展迅速，但学术界仍将研究重点放在股票市场和信贷市场上，对企业债券市场发展与微观企业财务行为之间的关系缺乏应有的关注。本项目基于中国企业债券市场的发展，研究其如何影响企业的融资政策（包括融资方式、融资成本和融资结构），进而影响企业的其他财务政策（包括资本结构、投资效率和经营政策），并最终影响企业的经营绩效、公司价值和治理结构。本项目的研究特色在于：（1）首次较为系统地研究企业债券市场发展对企业财务政策选择的影响，填补了该领域的研究空白。（2）从企业债券市场发展这一新的视角研究金融发展与微观企业行为之间的关系，有助于从理论和实证两个方面推进该领域的研究，进而拓展和丰富金融发展与经济增长的理论文献。（3）有助于帮助分析、评判和总结中国企业债券市场发展过程中的经验教训，为未来中国企业债券市场的发展，多层次金融市场建设，乃至中国金融体制改革提供理论指导和参考依据。

本课题基于中国企业债券市场迅速发展的宏观背景下，研究企业债券融资与企业财务政策选择（包括投资效率、信息披露、股利政策、商业信用政策等）的关系、作用机理和经济后果。研究发现：（1）越来越多上市公司选择通过债券市场进行直接融资，但同时也存在大量零负债的上市公司；（2）中国企业债券市场的发展确实影响了公司的微观财务政策选择，尤其是发债前发行人有意识地通过操纵利润和现金股利政策去提高信用评级并最终达到降低融资成本的目的；（3）债券发行会影响公司的投资效率和并购政策，与未发债公司相比，发债公司抑制投资不足的效果更好，公司也更愿意在发债后实施收购兼并；（4）不同付费方式会影响信用评级机构的评级质量。“发行人付费”模式可能存在“评级购买”的现象，而“投资人付费”模式可能是解决这一问题的重要方式。.本课题的科学意义体现为：（1）在学术方面，引导资本市场的学术研究更多关注中国信用债券市场发展。在本课题之前，学术界主要将研究重点放在股票市场和信贷市场上，对企业债券市场发展与微观企业财务行为之间的关系缺乏应有的关注，研究成果极其有限。经过本课题成员在各种学术会议的论文报告和交流、相关论文的发表，越来越多的学者开始将研究精力投入到中国信用债券市场这个领域，也不断有新的研究成果得到发表，有效地填补了该领域的研究空白，并有助于从理论和实证两个方面推进该领域的研究，进而拓展和丰富宏观金融发展与微观企业财务行为的理论文献。（2）在实践方面，本课题的研究关注的是中国资本市场的具体实践。经过本课题的研究，我们找到了中国信用债券市场发展过程中可能存在的一些制度不足，债券发行人在发债过程中可能存在的一些盈余管理和股利管理问题，信用评级机构可能存在的一些“评级购买”行为和“评级操纵”行为，为未来中国信用债券市场的发展，多层次金融市场建设，乃至中国金融体制改革提供了经验证据、理论指导和参考依据。