经济政策不确定性与资产定价:理论拓展和基于我国股市的实证研究

In this project, we will explore the impact of economic policy uncertainty (EPU) on the asset pricing, especially on the Chinese stock market return and volatility. More specifically, .(1) Construct a new China EPU index. The China EPU index created by Bakers et al covers only a Hong Kong based newspaper, we will cover more Chinese and English newspapers, and more importantly, we will also cover new media and macroeconomic forecasting data.. (2) Test the new China EPU index’s pricing ability for Chinese stock market return and risk, including the time series predictability and the explanation power for cross sectional returns.. (3) Propose a more generalized EPU risk pricing model to analyze how the EPU will affect the stock market return and volatility, through individuals’ consumption decision and portfolio selection decision. To do this, we will introduce the habit formation utility function into the framework of Pastor and Veronesi (2012, 2013).Further; we will decompose the EPU into good EPU and bad EPU, and analyze the different effects on the stock market returns and volatilities.. (4) Estimate the EPU spillover index and investigate the impact of US and Europe EPU spillover on the Chinese stock market return and volatility. We will refer to Diebold & Yilmaz (2012, 2014) to estimate the spillover index. Furthermore, we will propose a more generalized asset pricing model by extending Kelly et al (2015) with EPU spillover risk, and analyze the international trade and investment channels of foreign countries EPU spillover effects on China's stock market. We will also investigate the main channels which have an impact on the EPU spillover..This project will not only extend EPU risk pricing theory, but also have important implication for financial risk supervision and management.

本课题将研究经济政策不确定性对我国股市收益和波动率的影响。具体为: (1)基于文本分析法构建包含报纸媒体、新媒体和宏观预测数据的中国经济政策不确定性（EPU）指数。(2)实证检验EPU对中国股市收益风险的预测能力和横截面收益差异的解释能力。(3)建立一般均衡资产定价模型分析EPU影响我国股市的经济机理，特别是分析EPU如何通过个人消费决策和资产选择影响股市；将EPU分解成好的EPU和坏的EPU，通过理论建模和数值模拟分析其好的和坏的对股市收益风险的不同影响。(4)基于金融计量方法估计EPU跨国溢出指数，实证分析国外（如美国、欧洲）EPU对我国股市的溢出效应，建立一般均衡资产定价模型分析国外EPU溢出效应的经济机理，特别是如何通过国际贸易和投资渠道影响我国股市，并实证分析影响EPU溢出的主要因素。本课题的研究将不仅推动资产定价理论发展，对于政府金融监管和投资者金融风险管理也具有重要意义。

本项目基于国际学术前沿拓展经济政策不确定性与资产定价的研究，特别是在经济政策不确定性对于我国股票市场的定价的研究，将不确定性分为“好”的不确定性与“坏”的不确定性的研究，以及与不确定性相关的系统性金融风险的研究等，主要研究内容和重要结果包括：（1）经济政策不确定性与股票市场定价。构建了包含经济政策不确定性的随机贴现模型,通过参数校准、静态比较等方法,探讨了不同政策不确定性下我国股市风险的动态特征。实证研究发现政策不确定性能够通过企业现金流、贴现因子和相关系数等途径提高股票风险。（2）不确定性分解与股票市场定价。采用已实现半方差分解股票市场“好”的不确定性和“坏”的不确定性的代理指标,构建相对符号变差(RSV),分析RSV对中国股市定价的影响。基于我国股市高频数据实证研究发现RSV与股票收益之间呈现负相关关系。（3）知情交易、信息不确定性与股票风险溢价。基于VPIN指标度量我国股市知情交易程度,并检验其定价效应及其与信息不确定性的交互作用。实证结果表明VPIN和信息不对称可以通过提高买卖价差影响市场的流动性风险。（4）资本账户开放程度与中国财政货币政策效果。通过将内生化的政府支出政策以及包含汇率的价格型为主的混合货币政策纳入小型开放的DSGE模型，研究发现随着资本账户的逐步放开,减税政策刺激经济增长和促进就业的效果越来越好；而国内货币政策的调控效果及利率上升的跨期替代效应减弱。.在项目的执行过程中，项目组成员在《管理科学学报》、《金融研究》、《数量经济技术经济研究》、《系统工程理论与实践》、China Economic Review等国内国际重要管理类和经济类学术期刊发表论文15篇。在课题执行过程中培养5位博士生。受邀做了多场大会邀请报告。本课题产生的系列研究成果丰富了我国在该领域的研究不足，也在一定程度上拓展了该领域的国际研究前沿，研究成果对于投资者和证券监管部门应对经济政策不确定性风险有重要的指导价值。