风险投资、公司治理与高新技术企业投融资行为研究

The practice of the world tells us that venture capital can play very important role for accelerating S&T innovation and its' commercialization. The emergence of the Small and Medium Enterprise Board and the Enterprises Market has stimulated VC industry overwhelmingly, but many people also doubted whether VCs are value creators or value destroyers. Based on corporate governance perspective, this project will study how VCs affect corporate governance of their portfolio companies, and whether VCs can improve finance and investment of portfolio firms and enhance their performance. In other words, we will study how VCs affect the finance, investment and performance of high-tech firms from corporate governance perspective, and expend theory about VCs, help people understand VCs correctly, provide theory basis for government policy.

国内外的实践表明，风险投资对促进科技创新及其商业化和产业化具有重大作用。我国中小企业板和创业板为风险投资提供了高效的退出渠道，也为风险投资机构带来了巨额收益。巨大的创富效应极大地刺激了风险投资业的发展，也引起了人们的质疑：风险投资机构究竟是价值创造者还是价值掠夺者？本课题基于公司治理的视角，探讨风险投资机构参与高新技术企业公司治理的具体形式，风险投资机构参与高新技术企业公司治理，是否会改善高新技术企业的融资行为、投资行为以及企业的经营绩效并抑制企业的盈余管理行为，即从公司治理的角度研究风险投资影响高新技术企业投融资行为及其绩效的微观机制和作用效果，从而拓展和完善风险投资理论，澄清关于VC/PE是否为掠夺之手的争论，深化人们对风险投资作用的认识，为政府规范和促进风险投资业发展提供参考依据。

本项目基于公司治理的视角，探讨风险投资机构参与高新技术企业公司治理的具体形式，风险投资机构参与高新技术企业公司治理，是否会改善企业的融资行为、投资行为以及企业的经营绩效。风险投资参与公司治理的方式主要有两种，一种是以股东身份通过参加股东大会的形式间接参与公司治理；另一种是通过派驻董事的方式直接参与公司治理。相比而言，派驻董事可以更加有效地履行监督和咨询功能，提供价值增值服务。本项目以中国创业板和中小企业板的上市公司为样本，重点考察了风险投资机构派驻董事对公司治理、公司投融资行为以及公司创新和绩效的影响。研究发现：（1）风险投资不仅对企业IPO当年的公司治理产生显著的积极影响，而且这种治理效应在公司上市之后的四年里得以持续，风险投资的最终退出会对上市企业的公司治理产生显著的负面影响，向被投资企业派驻董事有助于提升上市企业的公司治理水平。（2）风险投资的介入能够显著增强公司高管的薪酬业绩敏感性，当风险投资机构向被投资公司派驻董事时，风险投资的作用更为显著，由风险投资所解释的高管薪酬敏感性能够显著提升企业的未来业绩。（3）中小板和创业板企业普遍面临融资约束难题，整体上存在投资不足问题。风险投资的介入，能够帮助企业获取短期借款、股权融资等外部资本来源，有助于缓解企业的融资约束和投资不足问题。风险投资机构向企业派驻董事能够起到显著的正向作用。（4）IPO之前，风险投资支持企业和没有风险投资支持的企业创新能力不存在显著差异；IPO之后，风险投资介入的企业具有更多的发明专利和其他专利申请，风险投资有助于增加企业创新数量和提升企业创新质量。向被投资企业派驻董事的风险投资具有更强的创新促进效应。本项目的研究结果具有重要的政策含义：一是要大力发展以天使投资和风险投资为主的直接投资；二是要大力发展多层次资本市场；三是风险投资要打造以投后管理能力和提供价值增值服务能力为主的核心竞争力。