离岸人民币债券市场流动性的实证研究

In recent years the internationalisation of RMB has already been an irreversible process. Due to its far-reaching significance, the Chinese government has been implementing proactive policies to underpin this process. As the pillar of the international reserve function of RMB, the offshore RMB bond (dim sum bond) market has witnessed rapid growth since 2007. As financial crises are often preceded or triggered by liquidity crises, the following questions are naturally raised. How to measure the liquidity of offshore RMB bonds and what are the determinants of their liquidity? Do different bond features affect liquidity? Is liquidity of individual bonds inter-linked and interactive? What is the systemic risk profile of the offshore RMB bond market liquidity? This research project focuses on the liquidity of the offshore RMB bond market. We establish the distribution and the interrelationship of bond features. The liquidity of offshore RMB bonds is measured by an extensive list of high and low frequency estimates. The determinants of liquidity will be vigorously analysed by incorporating macroeconomic variables, bond market and corporate internal variables as well as bond-specific variables. The interaction, in particular the commonality, of liquidity will be investigated with distinction between high and low liquidity regimes (estimated by Markov Regime Switching model) to envisage the systemic risk of the offshore RMB bond market. This study will fill the void of empirical literature on the offshore RMB bond market. The findings will provide insight into the development of the offshore RMB bond market and inform the internationalisation of RMB.

近年来人民币国际化进程已形成了不可逆转的趋势，由于其对国际经济政治的深远意义，中国政府积极地推行相应政策来支持该进程。自2007年以来离岸人民币债券(点心债券)市场作为人民币国际储备功能的支柱已经取得了迅速的发展。随着金融危机频频由流动性危机引发，对于离岸人民币债券市场我们不禁会有以下问题：其流动性如何度量，由哪些因素决定？不同的债券属性特征之间是否有流动性差异？个体债券的流动性是否相互关联和互动？该市场流动性的系统风险如何？本项目建立离岸人民币债券属性特征的分布以及各属性之间的关联；用各类高低频指标对其流动性进行估算；结合宏观和微观变量分析流动性的决定因素；分析个体债券之间流动性的互动和共性，用马尔科夫机制转换模型估算在低流动性时期的系统动态。本项目在离岸人民币债券市场实证研究稀少的情况下为该领域的发展提供了更多实证依据，将为离岸人民币债券市场乃至人民币的国际化的发展提供有利的参考。

本项目按照原定计划对离岸人民币债券市场的流动性进行了分析，并获得了一些有意义的结果。这些结果主要分为三部分，如下：..在第一部分，我们对点心债券的属性进行了全面的分析。我们发现点心债券的期限通常都比较短，而且市场被银行债券主导着。在对债券流动性决定因素的分析中我们发现发行规模、发行期限和抵押品等债券特质因素以及与点心债券市场相关的宏观经济因素都对流动性有影响。比如，债券发行规模越大该债券的流动性就越好。出乎意料的是短期债券和有抵押/有担保的债券相比反而流动性较差。我们还发现中国大陆与香港之间的利率差越小以及点心债券市场收益率指数下降会带来市场总体的流动性提升。..我们在第二部分的研究中首先识别离岸人民币债券市场跳跃行为,并研究了中国大陆与香港的宏观经济信息发布对跳跃的波动过程的影响。根据扩展后的 BNS 跳跃识别法，检测到离岸人民币债券市场存在价格跳跃行为，但总体来说跳跃是罕见的波动行为，且存在负向跳跃比正向跳跃更加频繁的特点。宏观经济信息按照指标类型和来源地分类，发现跳跃发生与信息发布存在紧密联系，跳跃发生在宏观经济信息发布日前后的概率都超过 0.9。我们发现来源于大陆的信息变量为显著的数量明显多于香港的信息变量；信息发布对跳跃波动的影响大于对已实现波动和连续波动的影响；信息在价格跳跃中的反馈多为即时的。..在第三部分，我们主要关注点心债券市场的系统性风险，具体说是通过PMFG 和Infomap两种复杂网络的方法来捕捉点心债券市场网络的结构。在样本覆盖的2012年8月到2014年10月间，我们发现比较明显的行业聚类现象。最显著的就是银行和金融服务业的社团。与此同时，政府以及政府机构也是在点心债券市场网络中的一个值得一提的社区。我们主张监控离岸人民币债券市场系统风险的监管者需要密切关注银行-金融业债券流动性的动态，此外关注该市场网络的演变也非常重要。