借壳动机，公司质量与投资者理性：基于中国借壳上市公司的研究

As the most important alternative path for the private companies to go public, the Reverse Merger (RM) plays a more and more important role in the Chinese capital market. With the increase of the number of RM companies and the value of shell companies, investors have expressed serious concern about the overall quality of those “backdoor” listed companies. However, due to the lack of systematic academic studies on reverse mergers in China, there is little empirical evidence which can help the investors to better understand the overall quality of RM companies, and thereby optimize their investment strategy. Based on a comprehensive manually collected RM company dataset and quantized backdoor listing motivations, this project is trying to provide solid empirical evidence on the quality of RM companies compared to IPO companies, the relation between reverse merger motivations and the quality of RM companies, rationality of the market reaction to the reverse merger announcement, the effectiveness of reverse merger regulation policies, and other revere merger related questions which people care about, in order to improve the understanding about RM companies from both the investors and regulators. Last but not least, the findings of this project may provide investors and regulators valuable implications when they are making important decisions, and thereby contribute to the improvement of capital market efficiency in China.

作为IPO以外企业最重要的上市途径，借壳上市在我国资本市场上扮演着越来越重要的角色。随着借壳企业的日益增多，壳资源的价格的水涨船高，投资者开始对这些通过市场“后门”上市的企业的整体质量产生了疑虑。然而，目前我国学术界对于借壳上市的研究还未形成体系，还未能提供有力的实证依据来帮助投资者了解借壳上市企业的整体质量从而优化投资决策。本课题通过人工构建一个完整的我国借壳上市数据库，以及量化借壳上市企业的上市动机，将致力于为借壳上市企业与IPO企业相比质量究竟是高是低、不同的借壳动机会怎样影响借壳上市公司的质量、投资者对于借壳上市的市场反应是否理性、以及管理层制定的借壳上市相关监管措施是否有效等一系列大众关心的问题提供可靠有力的实证证据，从而帮助投资者与监管层更好的了解借壳上市公司，并且为他们的投资与监管决策提供有价值的参考，进而为提升我资本券市场的有效性做出一定的贡献。

作为IPO以外企业最重要的上市途径，借壳上市在我国资本市场上扮演着越来越重要的角色。随着借壳企业的日益增多，壳资源的价格的水涨船高，投资者开始对这些通过市场“后门”上市的企业的整体质量产生了疑虑。然而，目前我国学术界对于借壳上市的研究还未形成体系，还未能提供有力的实证依据来帮助投资者了解借壳上市企业的整体质量从而优化投资决策。本项目首先人工收集了从2000年到2017年中国股票市场上所有的借壳上市公司数据，构建了一个完整的借壳上市公司数据库。进而根据构建的数据库，发现了整体来说，借壳上市公司与使用行业、规模与上市年度匹配的IPO公司在上市后首日的公告效应并无显著差别，但是投资者对于借壳上市公司的市场反应较为平稳，而对于IPO公司明显过度反应，这说明投资者对于借壳上市公司的估值是相对理性的。而借壳上市公司的信息透明度，长期业绩与股票超额收益率显著高于IPO公司。这说明了借壳上市公司的整体质量并不像通常认为的那样要低于IPO公司，而中国A股市场的核准制，在一定程度上阻碍了优质公司上市融资。然而通过“花式借壳”规避借壳认定上市的公司，尤其是达不到IPO标准的公司以及不以股东利率最大化为目标的公司，其信息透明度，长期业绩表现以及股票超额收益率显著低于IPO公司，但是其公告效应与达到IPO标准的公司以及以股东利益最大化为标准的公司并没有显著差别。这说明“花式借壳”往往能对投资者的投资决策产生严重的干扰，也为证监会进一步规范借壳上市认定制度提供了依据。