累积投票制度与投资者保护：基于中国上市公司的研究

The primary concern of corporate governance in emerging market countries is to protect shareholders from expropriation from corporate insiders (the controlling shareholders and corporate managers). Numerous studies have suggested that cumulative voting makes it possible for minority shareholders to elect some board members, and results in a better-managed firm, thus reducing the tunneling behaviors of the controlling shareholders. To increase minority investor protections, The China Securities Regulatory Commission (CSRC) promulgated the Code of Corporate Governance for Listed Companies in China in 2002, and requires listed firms to have cumulative voting for election of board directors. Although this policy has implemented more than ten years, the real effect of cumulative voting on firm values remains unknown. In this study, we provide a comprehensive analysis on this topic by investigating the following questions: Which factors may influence the adoption of cumulative voting? Who is selected by cumulative voting? Is the personal characteristic of directors selected by cumulative voting different from that of other directors? Do minority-selected directors mitigate the expropriation of corporate insiders, or increase the operation efficiency of listed firms? Does minority shareholder benefit from the implementation of cumulative voting? Finally, we conclude the benefits and costs of cumulative voting in China, and provide policy suggestions on the future reform of investor protections.

如何保护投资者利益一直以来是新兴市场国家证券市场亟待解决的重大难题，大量的学者和专家认为实行累积投票制度能有效地改善这一问题。作为保护投资者利益的一个重要举措，中国证监会于2002 年1 月7 日颁布了上市公司治理准则，其中要求股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。虽然这一制度已经实行了12 年，但其运行机制和效果至今尚没有系统地分析和研究。为了填补这一空白，本研究致力于解决以下的问题：什么样的公司架构、董事会结构会使用累积投票制度选取公司的高管、董事，被累积投票制度选入的高管、董事具备哪些专业素质和人力资本，他们的入选会不会改善公司的治理结构，减少大股东侵占小股东利益的行为，提高企业经营效率以及增强投资者回报等。在此基础上，我们归纳并总结了累积投票制度在中国的运行规律，优点和缺点，从而提出相应的政策建议，促进投资者保护和我国证券市场的健康发展。

如何保护投资者利益一直以来是新兴市场国家证券市场亟待解决的重大难题，大量的学者和专家认为实行累积投票制度能有效地改善这一问题。作为保护投资者利益的一个重要举措，中国证监会于2002 年1月7日颁布了上市公司治理准则，其中要求股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。虽然这一制度已经实行了12 年，但其运行机制和效果至今尚没有系统地分析和研究。为了填补这一空白，本研究收集了2001年到2015年所有的上市公司章程，确定了累积投票写入公司章程的时间，以及在股东大会中投票表决的使用情况等关键数据，研究了以下的问题：什么样的公司架构、董事会结构会使用累积投票制度选取公司的高管、董事，被累积投票制度选入的高管、董事具备哪些专业素质和人力资本，他们的入选会不会改善公司的治理结构，减少大股东侵占小股东利益的行为，提高企业经营效率以及增强投资者回报等。研究结果表明，强制执行累积投票制将会损害一家公司的绩效表现，自愿实施累积投票制则会改善一家公司的短期和长期业绩。而在自愿自愿实行累积投票的公司中，内部治理结构存在不足，外部治理环境相对完善的公司，更可能在董事会成员的选举中采用累积投票制度。同时，累积投票选出的新任董事能够显著提升公司业绩(ROA)，提高公司的资源利用效率，在一定程度上抑制大股东侵占小股东利益的行为。在此基础上，我们归纳并总结了累积投票制度在中国的运行规律，优点和缺点，结合国际经验和教训，提出了以下的累积投票制度改革方案：.1、.扩大累积投票制的使用范围，将董事和监事合并进行选举，同时，将累积投票制的适用范围扩大至涵盖非上市公司。.2、.补充类似于美国和日本的提前告知程序，增加小股东彼此沟通意达成一致行动计划的机会，增加累积投票制度落实的可能性。.3、.制定相应的措施，限制大股东规避累积投票制度的行为：比如减少董事席位以及分批次改选董事的行为。同时防止控股股东随意更换小股东的董事。