中国国债拍卖发行的定价效率

自1996年以来，中国国债的发行逐步地采用了市场化的拍卖机制。国债发行后，银行间市场是国债交易的主要二级市场。使用银行间市场的交易价格作为基准价格，我们初步地发现国债的发行价格平均略高于基准价格。这一现象与拍卖中的赢家诅咒现象相一致。现有的拍卖理论假定参与拍卖的机构有足够的专业性和经验，故此参与拍卖的投资机构会避免赢家诅咒现象的发生。在美国、瑞典、芬兰和墨西哥的国债发行研究中，研究人员均发现发行价格平均略低于基准价格。中国国债发行的定价看似有悖于现有的拍卖理论和实证研究，成为令人费解的异常现象。本研究试图从参与拍卖机构的资格认定、拍卖方式、拍卖手续费、投资者经验和投标策略、拍卖的发展、二级市场分割、二级市场微结构、期限利率结构缺失和世界金融危机等方面考察中国国债发行的定价效率并提供政策建议。

中国国债一级市场的建立是中国资本市场发展中的一个重要的里程碑，也是中国经济市场化进程的有力的佐证。建立国债一级市场的目的当然是在实现国债发行的公开、公平和公正的基础上引入市场竞争，以提高国债发行的效率。然而，国内外鲜有针对“新生”(或“转型”) 的国债市场的定价效率的研究。鉴于国债在中国资本市场上举足轻重的地位，评估这一相对新生的市场的定价效率显得尤为重要。衡量一个市场的定价效率必然要使用到某一标准。一个理想的标准（可以理解成绝对标准）是建立在以市场经济为基础的模型之上，比如说大家熟知的有效市场假说就是通过某一定价模型来判断市场是否有效；而另一个标准可以建立在一个相关但效率相对较高的市场基础之上，这可以理解成一个相对标准，比如说新股发行市场上的价格高低通常用股票二级市场的价格做标准。 ..本课题的主要着眼点是通过后一个标准来评估一级市场的定价效率。一般而言，二级市场上有众多的投资参与者，市场很可能是充分竞争的，因此假定二级市场的有效性是合理的。然而，中国国债的二级市场是分割的，市场参与者被政策性的分为银行间市场、交易所市场和柜台市场。但是，银行间市场的定位是具备理性定价能力、风险管理能力、完善的内控机制的金融机构，且其债券交易量占到了总交易量的95%以上，所以银行间的价格代表了实际成交价格。尽管如此，银行间市场实际上是“一对一询价”的交易，所以我们还是有理由去质疑二级市场价格的有效性。..即使国债二级市场上的价格并非完全有效，基本拍卖理论预测国债一级市场的中标价格（利率或利差）应低于（高于）国债二级市场的相当国债的价格（利率或利差）。但是，我们的基本发现是：国债一级市场的价格平均高于二级市场价格。国债一、二级市场间的差价（1）随期限增加而增大；（2）在混合价格拍卖中最为显著；（3）在市场资金面宽松的时候增加而手紧的时候减少；（4）在承销团成员重组的期间会增加；（5）在美国金融危机期间缩小，而在中国政府出台刺激计划后增加；(6) 在允许丙类账户参与交易后扩大；（7）在取消国债承销团成员资格审批后缩小。此外，我们还发现在国债上市交易的初期有异常的交易量。以上的结果和基本的拍卖理论预测相悖，但与我们提出的一级市场参与成员的资格审定（或“补贴效应”）假说一致。我们的研究表明国债尽管采用了市场化的发行机制，但市场参与成员激励的仍然受到非市场因素的影响, 这种影响会扭曲价格。