定向增发的折价策略及其“支持”与“掏空”机制：理论与实证

Based on the new evidences that dramatic fluctuations of discount rate and the premium issues are often observed and Purchase ratios are decreasing continuously with original shareholders but increasing with individual investors and financing products, we try to find the mechanisms of the “support” and “tunneling” that the discount strategies bring to firms. First, According to the option characters of the current pricing mechanisms of private placement markets of China, we propose the methods to determine the rational parts of discount rate by using the real option approach and the theories existed in the literatures about the discount rate of private placement. Then, separate the rational parts and over discount/premium parts of the discount rate using the two-tier stochastic frontier analysis model with heterogeneity, and analyze the tunneling mechanism of over discount/premium issues, and show the effects of over discount/premium issues on the “support” efficiency of the private placements. Based on these analyses, we hope to find the optima pricing mechanism of the private placement considering the effects of both support and tunneling. After that, we try to evaluate the rationality of the new trend of the supervision which use the first day of issue as pricing ex-date and use the book-building to price, and finally give some suggestions. This project will provide the frameworks and logics of the supervision for the regulators, and will enrich the related theories.

本项目针对近年来中国定向增发市场呈现出的折价率大幅震荡、溢价发行频现、大股东认购比例下降、个人投资者以及理财计划认购比例持续上升的新趋势，探讨定向增发折价策略对企业的“支持”与“掏空”机制。首先，根据现行定向增发定价机制的期权特征，引入实物期权分析框架，结合已有文献关于合理折价的理论，提出各因素综合作用下的合理折价的决定机制。然后，通过异质性双边随机前沿模型分离合理折价与过度折溢价，进而分析过度折溢价的利益输送机制，并探讨过度折溢价对定向增发的支持效率的影响。在此基础上，探讨综合考虑“支持”与“掏空”作用情况下合理的定向增发定价机制。以此为依据，分析目前鼓励采用发行期首日为定价基准日、以询价方式定价的监管新动向的合理性，提出相应的政策建议。本项目将对我国非公开发行的监管框架及逻辑提供指导，并完善相关理论。

既要保证定向增发对诸多投资者有“吸引力”，发挥其对企业的“支持”作用，同时又要抑制利益输送，合理的定向增发折价率的决定机制是什么？本课题围绕上述问题进行了深入的理论与实证研究。. 首先，我们借助实物期权分析的框架，从定向增发发行机制的角度探究其发行折价率的决定机制及其与利益输送之间的内在联系。其次，我们在合理的定向增发折价率的决定机制的基础上，全面分析了我国定向增发市场的过度折价（溢价）发行的状况，并对其与利益输送之间的关系进行了深入分析，在此基础上对我国证监会关于定向增发市场的监管政策的演变进行合理性分析。再次，我们针对企业为了提升定向增发成功概率以及降低定向增发融资成本的策略进行了实证分析。. 本项目的创新之处表现在以下几方面。1）理论上的创新：根据现行定向增发的规则，在增发折价率的决定机制中引入了实物期权分析框架，使得对折价、溢价发行的分析更加简洁、深入。2）实证研究方法上的创新：利用双边随机前沿模型识别折溢价中的合理部分及过度折溢价部分，并探讨过度折溢价的利益输送机制以及对定向增发的“支持”效率的影响。3）研究视角的创新：在增发价格的决定机制中考虑了大股东有意图地选择折价率，向市场释放对自身有利信号的机制，使得定向增发的折价可以作为一种策略来考虑，有利于深入探讨利益输送机制。. 经济及实践意义：长期以来我国只注重限制大比例折价进行利益输送的定向增发监管思路有必要进行调整，否则无法有效应对定向增发利益输送的新动向。一方面，现行监管政策在降低定向增发的折价率、遏制以大幅度折价进行利益输送上卓有成效；另一方面，忽略定向增发合理折价的必要性，过分地强调“低折价”、“市价发行”会挫伤投资者参与定向增发投资的积极性，影响定向增发市场的健康发展。本项目的研究结论为2020年2月14日证监会出台的《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》中关于定向增发底价制定规则的变更提供了理论依据。