盈余下方风险：基于投资者风险偏好的新风险指标及其对资本市场影响的实证研究

In this study, we innovatively propose to study the downside risk of earnings, which is an important factor in the capital markets. Downside risk refers to the risk that the payoff will be lower than expected. Studies on behavioral finance suggest that investors are more sensitive to downside risk than to upside risk, due to loss aversion. Accordingly, we propose the concept of earnings downside risk, and construct an earnings downside risk measure using lower partial moment or other methods. Compared to existing risk measures, such as earnings volatility, earnings downside risk could provide more precise information on the downside risk of operation. In the empirical investigation, we examine the relation between earnings downside risk and return downside risk and other earnings attributes. More importantly, we investigate how does earnings downside risk affect a firm’s cost of capital. Furthermore,we construct an aggregated earnings downside risk measure to capture the downside risk of business operation at the market level, and examine its ability to predict future macroeconomic conditions. Such an investigation promotes the study from micro-level to macro-level. This project covers areas including behavioral finance, financial accounting, corporate finance, macroeconomics, etc. It will help to improve people’s understanding of accounting information, expand the research area of downside risk into earnings, and provide a new way for market participants to better assess companies’ fundamental risk and market risk.

本项目开创性地提出研究资本市场中的重要要素——会计盈余——的下方风险。下方风险衡量的是收益低于预期的风险。行为金融学研究指出，投资者的损失厌恶性心理使他们对下方风险比对上方风险更为敏感。我们基于投资者的这种风险偏好，提出盈余下方风险的概念，并运用风险下偏距等方法构建指标。与盈余波动性等现有风险指标相比，盈余下方风险能够更准确地衡量企业经营下行或不达预期的风险。在实证检验中，我们分析盈余下方风险与股票收益率下方风险及其它盈余特性之间的关系，并着重探讨其对公司资本成本的影响。我们进一步构造盈余下方风险的总体指标，衡量市场整体层面的经营下行风险，并检验它对未来经济形势的预测能力，由此将本项目的研究从微观层面扩展至宏观层面。本项目涉及行为金融学、财务会计、公司财务、宏观经济等多个领域，有助于拓展人们对会计信息的认识，延伸下方风险的研究领域，并为市场参与者评估公司基本面风险以及市场风险提供新的方法。

在资产定价领域，下方风险已经成为常用的风险度量指标之一，但现有的研究大多集中于分析股票收益率的下方风险。本项目提出研究资本市场中另一重要要素— —会计盈余——的下方风险(Earnings Downside Risk，简称EDR)。我们定义盈余下方风险为公司未来盈余低于投资者预期的风险。盈余下方风险强调盈余低于预期的风险，而对于盈余超越预期时的波动性（即上方风险）则给予较低的关注。盈余下方风险指标能够为关注下方风险的投资者提供更加准确的有关公司经营下行风险的信息。. 在对EDR指标信息含量分析过程中，我们发现当一个公司的EDR越高时，其未来净利润、净利润率、毛利率等一系列盈利指标恶化的可能性越高。且EDR指标虽然与文献中已有的盈余特性指标相关，但其信息含量无法由现有已知的指标所完全覆盖。并且当公司的EDR指标越高，其基本面在经济下行周期恶化的可能性越大，即EDR捕捉了公司基本面对下行经济周期的敏感程度。. 我们进一步对盈余下方风险指标与公司资本成本之间的关系进行研究。我们发现，EDR越高的公司，投资者所要求的回报率越高。并且EDR包含了独特的有关公司资本成本的信息，它对公司资本成本的解释能力无法被其它指标——包括公司规模、账面市值比、动量效应、盈余水平、盈余波动率、应计项、盈余特性、收益率下方风险等——所取代。这些结果表明盈余下方风险是影响公司资本成本的一个重要因素。