投资者风险偏好：度量与应用

投资者的风险偏好在投资决策、资产定价和风险管理等领域均具有重要作用。但是在传统金融研究方法下，风险偏好是不可观测和难以估计的，使得很多研究只能停留在理论模型的层面。本课题组拟在风险偏好的度量和应用领域进行拓展性研究。在风险偏好的度量方面，本课题组将改进2000年后国际上发展起来的一种新思路，提出改进的理论模型和计量方法，通过期权价格估计隐含的风险中性概率分布，从标的资产价格估计现实概率分布，从而度量风险厌恶系数。得到风险厌恶系数之后，本课题组将从多角度加以应用，包括从时间序列上考察风险偏好的时变性及其影响因素，验证行为金融学关于风险偏好的观点；从横截面上考察股市、汇市和利率市场以及各国（地区）金融市场的风险偏好之间的差异与联系，建立起基于风险偏好变化的危机扩散和传染模型；对市场预期形成机制进行考察；等等。该研究在国内尚属空白，在国际上亦属前沿领域。

投资者的风险偏好在投资决策、资产定价和风险管理等领域均具有重要作用。但是在传统金融研究方法下，风险偏好是不可观测和难以估计的，使得很多研究只能停留在理论模型的层面。课题组系统深入地研究了投资者风险偏好的不同度量方法，特别是基于期权价格的隐含风险偏好，运用不同的方法和假设提取了投资者的隐含风险厌恶，并相应提出改进模型；同时，我们探索了投资者风险偏好的时变特征、影响因素、信息含量、预测效力和传染溢出效应等，探讨了其在资产定价、风险管理、行为金融和市场预期等领域的运用。基本按研究计划完成了研究任务。结果发现：各方法提取得到的隐含风险厌恶尽管在数值上有所不同，但在统计性质、经济内涵、影响因素、信息含量上具有很高的内在一致性，其中极大似然法得到的结果较优；隐含风险厌恶的滞后项、失业率和投资者情绪是影响当期的隐含风险厌恶的最重要因素，其中投资者情绪的显著影响意味着隐含风险厌恶并不纯粹是风险厌恶信息，还包含着投资者情绪的信息，应在资产定价模型中引入非理性和投资者情绪；隐含风险厌恶与先验风险溢酬之间存在显著的关系，但对后验的市场风险溢酬完全没有解释力；尽管隐含风险厌恶对股票市场未来收益和成交量没有显著的预测能力，但是它对股市投资意愿、无风险债券市场成交量以及期权市场看涨看跌期权交易量比、期权波动率曲面的整体水平和偏度特征都具有较强的预测力，可以为市场投资者提供重要的预测信息；美、欧、亚三个期权市场的隐含风险厌恶并没有明显的溢出效应；效用函数的变化不会产生较大的影响。基于这些结论，我们建立起了一个基于新的风险回报度量体系的新的资产定价模型，在模型中同时考虑了风险厌恶和投资者情绪。在国内，除了本课题组的研究，该领域仍是空白。而与国外的相关研究相比，我们第一次深入研究了隐含风险厌恶的时间序列、影响因素、信息含量和预测效力；系统比较和考察了隐含风险厌恶的不同提取方法；并提出所有方法下提取得到的风险厌恶通常都含有投资者情绪的信息，并提出了新的资产定价模型。最后，我们首次对新兴市场和中国台湾市场隐含风险厌恶进行研究，不仅为隐含风险厌恶的研究提供了新的佐证，还可以为大陆市场参与者和监管者提供有意义的参考。