央行干预下的异质性预期与汇率波动：影响、作用机制与境内外联动效应

Considering the particularity of the reform and development in China, based on the relationship of central bank exchange rate intervention and heterogeneous exchange rate expectation, we study the RMB exchange rate determination problem. By calculating the central bank intervention index, we discuss the motivation of intervention of Chinese central bank, and analyze the effect of intervention on expectation and nominal exchange rate from the fluctuant features and time-varying relationship. We present a heterogeneous trader framework, in which the central bank intervenes the foreign exchange rate market as China’s does. Within the framework, we study the mechanisms that intervention affect the expectation of heterogeneous trader. Using dynamic simulation method, we analyze the characteristics of exchange rate fluctuations under the combined forces of central bank and traders. Under the background of information sharing and limited arbitrage, we study the interaction of onshore-offshore market. We aim to answer that why the RMB exchange rate had appreciated or depreciated persistently in some periods, and what makes the market expectations sticky. This study will be helpful for improving exchange rate regime reform, increasing the efficiency of RMB exchange rate expectations management, enhancing the ability of managing external risk.

本项目充分考虑中国改革和发展过程中的特殊性因素，以央行外汇干预和异质性汇率预期为主线，研究人民币汇率的定价与波动问题。通过构造央行外汇干预指数，探讨央行实施外汇干预的动因，从波动特征变异、变量时变联系等角度分析外汇干预对市场预期以及名义汇率的影响效应。在此基础上，构建异质性交易者汇率决定框架，将符合中国现实的央行干预行为纳入框架，从投资收益、信息冲击和交易限制等方面剖析央行干预行为对交易者预期的作用机制，并运用动态仿真方法，将模型数据与现实数据进行拟合，考察央行行为和市场行为共同作用下的汇率波动特征，并分析在信息流动及有限套利的情况下，人民币在岸和离岸市场的联动效应。以此解答人民币汇率持续单边变动，市场预期难以调整的成因问题。为我国完善人民币形成机制改革，提高人民币汇率预期管理效率，提升外部风险识别和防范水平提供理论和方法借鉴。

随着中国经济对外开放程度不断加大，人民币汇率弹性增加，外汇交易群体日益扩大，但与此同时，央行对汇率仍然保持着一定程度的干预。在这种背景下，本课题以央行外汇干预对异质性交易者汇率预期的影响为研究主线，探讨人民币汇率的定价与波动问题。.本研究构造了2005年以来的央行外汇干预指数，并在此基础上结合近年宏观经济的变动情况，对央行外汇干预行为以及强度变化特征进行了分析。实证结果表明，短期内，中美利差、国内物价和国际金融市场风险变化，是引发官方进行外汇干预的主要原因，在中期，进出口收支也是导致央行外汇干预强度变化的重要因素。总体上，短期内防范外部风险，中期内稳定宏观经济，是我国官方进行外汇干预的主要目的。.在分析央行干预行为特征基础上，构建异质性交易者汇率决定框架，将稳定波动为主要特征的央行干预行为纳入框架，分析央行行为对市场预期以及汇率的影响机理。理论研究发现，限制交易价格波幅及调整中间价的干预，在短期内均有可能导致汇率出现持续单边升（贬）值，而直接参与外汇交易，则能够平缓汇率波动。.进一步地，本研究在信息流动及有限套利的情况下，分析了人民币在岸和离岸市场的联动效应。理论与实证探讨了央行干预、预期波动对于在岸、离岸市场汇率的非对称性影响。同时，在国际金融市场出现重大风险冲击时，两个市场间汇率、利率的联系关系出现明显减弱。.本研究扩展了基于异质性交易者框架的汇率形成和汇率波动理论，丰富了外汇管理理论，一定程度上对多年以来人民币汇率持续单边变动、市场预期难以调整的现象提供了答案。同时，也为我国健全汇率预期管理和引导措施、优化央行外汇干预策略、完善人民币汇率形成机制提供了理论和决策支持。