中国私募证券投资基金的业绩、另类投资与制度突破

The Chinese private security investment funds (PSI funds, for short) have accumulated a huge amount of assets under their management due to the industry’s rapid growth in the past decade. However, the researches on this industry have been relatively scant. The Chinese PSI funds are the cousins of hedge funds in the foreign markets because of the resemblance between them. Meanwhile, the practitioners and some academic literature often call the Chinese PSI funds as hedge funds. Hence, building on the abundant literature on hedge funds in the foreign markets, this project aims to conduct a comprehensive study on the following four aspects of the Chinese PSI funds: 1) What are the risk factors for and determinants of the PSI fund performances? Do the PSI fund managers manipulate their performances? 2) Can the PSI funds beat the market? How do we identify the skilled PSI fund managers? What are the impacts of the PSI funds investment on the liquidity and information content of the stocks? 3) Can the PSI funds achieve alternative investment that is market neutral? How do the investment strategies and performances vary between the PSI funds and mutual funds? 4) The PSI fund industry has made several institution breakthroughs relative to the mutual fund industry. How do these breakthroughs affect the fund performance and risks? How do the performance and risks change after a former mutual fund manager joins a PSI fund? This project aims to make several contributions. It will broaden the research scope of PSI/hedge funds to include an emerging market like China, and will complement the asset pricing theory. It will also be helpful for the regulators to design a better regulation system on the Chinese PSI funds, and for the investors to smartly choose PSI fund products.

我国私募证券投资基金（简称私募基金）经过近10年的飞速发展已拥有巨大的资产规模。不过，学术界对该行业的研究仍不够深入。我国私募基金在许多方面与国外对冲基金都非常类似，在现实中和部分文献里也常被称为对冲基金，因此，本项目在借鉴国外对冲基金丰富文献的基础上，拟从四方面对我国私募基金展开研究：1、私募基金业绩的风险因子、影响因素及基金经理的业绩操纵行为；2、私募基金业绩能否战胜市场，如何识别有超群投资能力的私募基金经理，私募基金投资对股票流动性与股价信息含量的影响；3、私募基金能否实现“市场中性”的另类投资，公、私募基金投资策略与业绩比较；4、私募基金在基金运作制度上的突破对基金业绩与风险的影响，公募基金经理跳槽至私募后其业绩与风险的变化。本项目的贡献在于，将私募基金研究视野拓展到了中国这样的新兴市场，丰富了资产定价理论，对完善私募基金监管提供了借鉴，有助于投资者更好地选择私募基金产品。

本项目研究了私募基金和资管行业在费率、业绩、投资行为等方面的特点以及对金融市场稳定的影响。我们通过一个理论模型分析了基金公司在设定基金费率时的考虑因素，指出在基金市场上会存在一种分离均衡：即投资能力较强的基金公司会选择较低的费率，同时进行较少的营销活动，而投资能力较差的基金公司则会选择较高的费率，并进行大量的营销活动。在实践中，似乎公募基金较少采用这种定价策略，而是比较普遍地采用2%的管理费，而私募基金由于在费率设定方面有比较大的自主权，所有比较符合我们所提出的理论模型的预期。我们还对基金的现金持有量做了研究。实证结果表明，本期基金的现金持有量与未来股市回报率具有显著的负相关关系，这说明基金经理总体上是有能力预测未来股市的走势的，而且他们能够利用这种能力，动态地调整基金的现金持有量。此外，鉴于私募基金一个主要投资群体是有富余现金的公司，因此为了更好地理解这一类特殊的基金投资者，我们研究了上市公司进行短期投资的动机。如果上市公司是为了跟风进行投资，那么上市公司本身的投资行为与私募基金的投资就是一种替代关系。如果上市公司进行短期投资是为了现金管理和平滑利润，那么这些公司就可能成为私募基金的重要的潜在投资者。我们的实证结果反映出上市公司主要是为了后面这两个原因。我们还发现，私募基金行业的一个重要的投资特点是比较多地采用了量化投资策略。为了进一步了解这种交易策略对股票市场带来的冲击，我们“光大乌龙指”事件为视角，实证检验了量化交易对股市的影响。我们发现，我国股票市场具有极高的流动性和极强的韧性。在光大证券出错误订单发生之后的几分钟之内，股票市场就在很大程度上恢复了正常的流动性。此后，由于监管机构未能及时发布信息，市场上各种谣言纷至沓来，这才导致股票市场再次发生剧烈波动。这一研究很好地向我们揭示了量化投资所蕴含的隐患，同时对于监管机构如何更好地应对类似事件提供了重要的参考意见。