内部人交易、高管激励与上市公司投资决策：基于监管制度变迁的研究

Prior literature shows that corporate governance arrangements are endogenously determined by the institutional environment（Coles et al., 2012）, while the environment itself is affected by overall corporate governance level. In this case, the more reliable way to pursue this topic is to find certain exogenous shocks and then test the dynamic adjustment in corporate governance that follows. In this project, we exploit the changes in regulations of corporate insider trading, and try to identify the mechanism in which regulation evolution affects governance arrangements. To be specific, we first examine how firms redesign their executive compensation (including compensation level and equity incentives) to remain optimal incentive in the new regulation environment. Then we explore the economic consequences from the angles of investment decisions (investment flexibility and investment efficiency), as well as R&D investment efficiency. This project provides a credible identification strategy to establish the causal mechanism between environment of better regulation and the evolution of corporate governance. Our empirical results not only contribute to the growing literature on the endogeneity of corporate government, but also have implications to regulators.

公司治理结构内生于其所处的制度环境（Coles et al., 2012）。然而，制度环境也可能受到公司治理整体特征的影响，唯有选取合适的外生事件冲击，方能较为可靠地检验制度环境和治理特征之间的因果关系。本课题拟借助于近10年来我国内部人交易监管制度的变迁，系统性地研究监管制度严格化所带来的高管交易动机改变将如何影响公司的治理结构，并进一步分析其经济后果。具体地，本课题将以高管薪酬契约（包括薪酬水平和权益激励）为切入点考察公司治理结构对制度环境的动态调整；并从公司的固定资产投资决策（包括投资灵活性和投资效率）与研发投资效率两个角度评价相应的经济后果。本课题研究有助于我们较为可靠地识别监管环境变动与公司治理结构变迁之间的因果关系，为公司治理结构内生决定的研究提供新思路和经验证据；研究结果对于政府监管部门后续制定相关政策也有一定的启示意义。

内部人交易在我国股票市场上长期存在，其一方面可能被扭曲为非法内幕交易，给资本市场带来巨大风险；另一方面也可能在公司治理中形成隐形薪酬激励，发挥公司治理作用。要正确评估内部人交易对资本市场的真实影响，引导和规范内部人的交易行为，就需要我们在这片“灰色地带”中深入探索。本课题在国内外已有文献和理论的基础上，对我国上市公司内部人交易的影响因素和公司治理效应进行系统性梳理，运用大样本实证研究方法进行深入细致的研究。本课题的研究结果主要包括：多个大股东股权结构安排、会计信息可比性、“时间贫穷”的管理层心理特征对内部人交易可能性和收益的影响；内部人交易对企业创新等公司决策的影响。此外，我们还对我国的信贷监管环境、企业的信息环境、外部公司治理等话题展开了探讨。课题组初步完成了项目计划，取得了多方面的研究成果。课题组发表已标注论文2篇，其中英文期刊1篇，国内cssci期刊1篇，协助培养博士生两名，其中一名已进入暨南大学任职。本课题的开展有助于加深理解内部人交易决策和交易结果的影响因素，全面刻画内部人交易在公司治理中扮演的角色，促进对中国背景下公司围观治理基础的理解，并帮助防范和化解金融风险。