政府隐性担保、债券市场摩擦与中国信用债券定价

Based on the elimination of rigid payment in the “Post-Government Implicit Guarantee Era”, the project evaluates the development and characteristics of Chinese credit bond market. First, we establish a model to illustrate the bond pricing mechanism, after which we conduct case study and empirical analysis to examine the effects of bond defaults on the bond market, including the coupons of newly issued credit bonds and the trading of credit bonds in the secondary market. Therefore we can isolate the components of credit default premium and estimate the compensation of government implicit guarantee which is incorporated in bond prices. Second, we employ the “dual-listing” bonds which are traded in inter-bank market and exchange market to evaluate the market frictions, liquidity premium and bond market pricing efficiency by examining the price gap between the same bond on two markets. Third, we put the isolated bond market under the backdrop of the entire financial market. We examine the spillover effects of the expansion of direct financing through bond market on the traditional indirect financing channel, i.e. the bank sector. Specifically, the project investigates the competition and risk contagion from bond market towards banks, and the inherent logic beneath the phenomenon. Finally, we will propose policy-making suggestions on the development of bond market, revolution of financial structures, improvement of credit allocation efficiency and regulations of the bond market in China.

本研究置于政府隐性担保预期打破的“后刚兑时代”背景下，针对中国信用债定价效率和市场摩擦进行探讨。首先构建理论模型、展开案例分析和大样本实证研究，探讨“打破刚兑”事件冲击所释放的信用风险和投资者预期调整下的市场反馈，包括新发行信用债定价的变化，以及二级市场交易中信用利差的扩大及其内在机理，从而剥离债券定价中的信用风险溢价成分，并考察政府隐性担保下“兜底”预期在信用债定价中的潜在补贴效益。其次，借助于相同债券在银行间和交易所“跨市场交易”现象，厘清债券市场摩擦下的流动性溢价，对债券市场运行和定价效率进行考量。最后，将孤立的债券市场置于金融体系的大框架下，考察债券市场发展及其风险暴露对于传统银行体系的外溢效应，探索债券市场信用风险从压抑到实质性释放过程中，银行体系所面对的竞争压力、风险传染和内在逻辑，并针对直接融资的发展、金融体系融资结构的变革、资源优化配置和市场机制设计提出政策建议。

本项目聚焦中国资本市场的运行效率和潜在风险，旨在为提高债券等直接融资方式的有效性、优化政策改革效力及防范金融风险提出政策建议，从而为新的发展阶段和新的市场环境下，“摸着石头过河”的中国资本市场制度创新提供新思路。一方面，本项目探讨债券市场的流动性摩擦、债券可抵押性对债券二级市场信用定价的影响，利用中国特有的银行间和交易所并行的市场环境，借助债券市场分割下同一债券在两市场的信用溢价，构建理论模型并展开大样本实证分析，厘清二级市场交易中的跨市场溢价的影响因素和内在动因，从而厘清资产可抵押性所带来的定价摩擦以及对于债券资产价格波动的影响，测算中国债券市场参与者的影子资本成本，也为定量评估可抵押性相关的非常规货币政策真实效应提供基准。另一方面，从市场参与主体的维度，摸索市场化程度、信息摩擦以及投资者个体与社交群体的相互作用如何最终作用于资产定价，并从信用违约掉期的视角关注信息传导机制和风险释放渠道，探索债券市场信用风险从压抑到实质性释放过程中，宏观层面的金融体系和微观层面的个体企业所受的冲击，评估金融创新如何推进资本市场的合理定价和风险的有序释放。本项目关于资本市场风险溢价、市场摩擦和风险源的一系列研究具有重要的政策内涵，有助于学术界、实业界和监管部门系统地理解市场运行逻辑和风控机理，从长远视角审视市场的发展方向，从而提炼出推进市场转型提质增效、夯实监管效率和保障金融安全的政策参考。基于本项目的一系列研究成果，扎根于国家重大需求和经济主战场，为讲好“中国故事”、推进“中国模式”在国际经济格局和金融体系中影响力的提升贡献力量。