中国资产增长异象的成因及其在资产定价模型中的应用研究

The negative relation between growth in assets and subsequent stock returns, as highlighted by the asset growth anomaly, has received much attention in the financial economics literature. In this article, we theoretically model and empirically examine the cause of the asset growth anomaly and its application in the asset pricing models. Specifically, this project has three parts. Firstly, under the framework of dynamic economics, we extend the traditional q theory with the institutional factors in China's transitional period such as the property right structure, financing constraints, ownership concentration, and overinvestment, and thus build up a modified model that is more appropriate for the research of the asset growth anomaly in China. Secondly, based on the modified q theory we build and the mispricing hypothesis proposed in the literature, we empirically evaluate whether the asset growth anomaly is justified as the improvement of market efficiency, or is evidence of mispricing. In addition, we also investigate the cause of the efficiency paradox between China and the U.S. and its internal mechanism. Thirdly, we provide an empirical evaluation of the asset pricing model that augments the asset growth factor and the source of its predictive power using both Chinese and the U.S. data. Research of this project is the extension in breadth and the development in depth of the capital market efficiency theory, which provides analysis method of reference and important empirical evidence on the significant phenomenon and pricing rules of capital market in China.

本课题以资产定价领域广泛关注的市场效率和市场异象问题为契机，着重探讨了中国资本市场上的资产增长异象问题。整个课题拟从如下三个方面展开研究工作：一、在不确定性动态经济模型框架下，将产权结构、融资约束、股权集中、以及过度投资等反映中国资本市场特殊制度和经济特征的因素纳入分析，构建更为符合中国实际的“Q理论”模型；二、结合现有的资产增长异象成因理论探讨中国资产增长异象的形成机理，即探究其是由市场效率提升还是市场无效引致。并对现有文献研究结论呈现“效率悖论”的具体原因及其内在机理进行深入地剖析；三、系统探究资产增长因子是否以及如何提高资产定价模型对中美两国截面股票收益的解释能力及其定价能力的来源。本课题的研究是当前资本市场效率研究在广度和深度上的延伸和发展，成果不仅能够为学术界研究我国股价形成机制提供新的思路，还可以为政策制定者制定提高资本市场效率、完善市场机制的政策提供理论依据和证据支持。

资本市场的重要功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置。完善资本市场定价机制一直是中国市场化改革的重要举措之一。特别是在中国经济进入“新常态”发展之际，如何健全和发挥中国股票市场的资源配置功能，从而更好地服务于实体经济，是当今学术界和政策决策者所面临的一个重要问题。..本课题从系统科学的角度探究了中美两国资本市场（世界上最大的新兴和发达资本市场）价格形成规律，并使用建模和实证相结合的方法对两个资本市场上资产定价理论和主流资产定价模型的应用情况进行了深入分析，本课题的研究对完善我国资本市场定价机制、促进股市平稳发展具有重要的理论和现实意义。在本课题，我们检验了包含总资产增长因子的Fama和French（2015）五因子模型和Hou等（2015）Q因子模型为代表的主流资产定价模型对中美两国资本市场异象的解释能力。在此基础上，实证检验了Hou等（2019，2020）提出的多期Q理论模型中预期总资产增长（预期投资）与随后截面股票收益的关系，同时对股利贴现模型和Q理论模型中预测的企业预期盈利指标与随后截面股票收益的相关关系进行分析。最后，从理论和实证的视角探讨了整体市场预测能力，并建立了一个基于投资者有偏信念的理论模型来解释截面和整体市场预测存在差异的原因。同时推导了基于随机利率、随机波动率和双指数跳特征的期权定价模型，并探讨了互联网理财产品信用价差的影响因素，深化了对资本市场价格形成规律的认识。..本课题的主要研究成果发表在《Journal of Financial Markets》（SSCI）、《European Financial Management》（SSCI）、《Economics Letters》（SSCI）、《Finance Research Letters》（SSCI）、《管理科学学报（英文版）：Journal of Management Science and Engineering（JMSE）》和《系统工程理论与实践》等国内外高水平学术期刊上。