中国住宅型不动产价格决定机制研究

This research investigates China's residential housing price from the perspective of option pricing. The theory acknowledges homeowner's right to let or to sell is valuable, and that it contributes to Chinas housing price boom since 2005 from the demand side. A generalized theory explains why Chinese investors have been addicted to acquire property ownership. Evidence shows the combination of a marginal purchase and the corresponding option to rent or to sell can be standardized as a contract of American put option, which hedges market risk if the financial markets fail.

中国自2005年快速增长的商品房住宅价格引发了消费者、学术界和政府对房地产市场潜在价格泡沫的担忧。从市场有效性的角度分析，由于高昂的交易成本和对冲价格下跌风险机制的缺乏，当前的中国住宅市场并非有效市场，这进一步表明中国住房资产价格的变化往往是序列自相关的，因此外部冲击使价格周期被放大。更为重要的是：尽管中国商品房市场价格一路上扬，而租金市场并没有表现出与商品房市场互动的关系，商品房虽大量交易，但却并没有进入租赁市场，这一现象似乎又与理性的经济人假设相违背。然而，关于房地产领域的结构化均衡价格决定及其机理分析，目前学术界罕有提及，更多的研究仅是针对于房地产“基础价格”的简单回归。本项目选题试图以商品房住宅双市场（销售、租赁）均衡价格为分析基础，引入期权定价原理，剥离不动产所有权赋予购买者的金融优势（选择持有或者择时置换其他资产），特别是在金融市场不成熟不健全，居民缺乏其他投资手段的情况下。

自1998年住宅市场化改革以来，中国住宅市场经历了快速增长。房地产市场关系到我国宏观经济的发展脉络，因美国房地产泡沫引发次贷危机教训在先，近年来我国商品房住宅价格持续非理性上涨，这更日渐加深了消费者、学术界和政府对房地产市场潜在价格泡沫的担忧。尽管中国商品房市场价格一路上扬，但租金市场并没有表现出与商品房市场互动的关系，商品房虽大量交易，但却并没有进入租赁市场，这一现象似乎又与理性的经济人假设相违背。.本项目主要以中国住宅型不动产价格为研究对象，并在住宅销售价格的决定因素中探讨租金价格变动的贡献。基于中国一线城市楼盘层面商品房住宅数据集（主要采用CLI中原领先指数），讨论销售和租赁市场的互动机制，检验房价的合理性。通过构造包含双市场的结构化方程组，引入动态股利贴现模型等方式，估计市场参与者对租金变化的反应，找到了房价对租金变化的反应严重不足的证据，为中国住房市场的价格低效假设提供了支撑。我们的研究表明使用平均之后的数据会导致定价过程中的估计偏差，若直接分解城市住房价格指数，可能会因为忽视财产收益与影响住房价值的变量间的异质性反应，产生严重的加总偏误，从而造成价格对于房租过度反应的假象，导致错误地认为房价具备坚强的刚需支撑，进而误导政策。我们的研究提供了一种新的动态分解方法来测试价格效率，补充了当前测试住房市场合理性的办法，并实证验证了加总偏误的普遍存在，它也是过往研究中误认为房价对租金过度反应的主因。