基于内部治理和外部监管视角的大股东资产注入行为研究

Asset-injections are behaviors that the controlling shareholders and their related parties transfer their own assets to listed companies through a variety of paid or unpaid methods. It is significant to deeply analyze the asset-injections' motivation, systematically test the asset-injections' economic consequences through empirical method, and form some useful policy recommendations based on above researches. Combined with the institutional background of China with economic transition, this project will use the principal-agent theory and transaction cost economics' theory to study the asset-injections from two aspects, that are internal governance and external regulation. For the internal governance, this project will study the interrelationship between the internal governance and the asset-injections from two interactive perspectives, that are the impact of corporate governance on the asset-injections' performance, and the refocused and diversified asset-injections' impact on corporate governance. Based on above study, this project will furtherly study the non-trandable shares reform' impact on above interrelationship. For the external regulation, this project will study the impact of the opportunism asset-injections that caused by the bright-line regulatory standards on the corporate value from target hitting and circumventing the regulation. This project will provide a new perspective for asset-injections' research, and also will provide some useful suggestions for China Securities Regulatory Commission (CSRC) that to further regulate asset-injections behaviors.

资产注入是大股东及其关联方将其自身的资产通过各种方式有偿或者无偿地转让到上市公司的行为。深入分析大股东资产注入的动机，对其经济后果进行实证检验并形成政策建议，这对于保护投资者利益、提高资产注入质量具有重大的理论和现实意义。本项目拟运用委托代理理论和交易成本理论，结合中国转型经济的制度背景，着手从内部治理和外部监管两个视角来动态考察大股东资产注入行为。内部治理层面，本项目拟从内部公司治理对资产注入绩效的影响、归核化与多元化资产注入对公司治理水平的影响两个互动视角实证考察内部治理与资产注入之间的互动关系。在此基础上，进一步深入研究股权分置改革对上述互动关系的影响。外部监管层面，本项目将从"达标"和规避监管双重视角实证检验监管明线标准驱使下大股东机会主义资产注入行为对公司价值的影响。本项目的开展将为研究资产注入提供新视角，为证监会制定旨在规范资产注入行为政策提供决策借鉴。

本项目运用委托代理理论和交易成本理论，结合中国转型经济的制度背景，从内部治理和外部监管两个视角，基于公司治理、产业整合、达标动机和规避监管等四个方面，系统考察了大股东的资产注入行为的经济后果。重要的研究结果有：（1）在公司治理方面，研究发现：好的公司治理有助于降低再融资动机资产注入对公司盈余质量的负面影响。此外，资产注入后大股东与其他外部投资者的利益协同度较高，公司融资约束将会得到显著缓解，而资产注入后利益协同度较低，公司的融资约束还可能进一步恶化，导致更严重的外部融资压力。（2）在产业整合方面，研究发现：归核化资产注入能够达到“理顺产权关系、提升公司盈利能力”的目的，资产注入后上市公司的绩效显著提高。同时，与股权分置改革前相比，股权分置改革开始后，归核化资产注入有更好的绩效表现。而不论是股权分置改革前还是股权分置改革开始后，多元化资产注入后上市公司的绩效都显著下降。此外，基于海螺水泥的案例分析，本项目发现股权分置改革导致大股东与中小股东的利益趋同，为海螺集团通过资产注入进行内部资源整合、逐步实现整体上市提供了契机。资产注入达到了整合内部资源、优化内部市场结构的目的，使海螺水泥的综合竞争实力显著增强。（3）在达标动机方面，研究发现：在达标动机的驱使下，大股东会利用资产注入对上市公司进行盈余操纵。达标动机资产注入会对上市公司的会计绩效产生正面影响，但对上市公司的盈余质量却会产生负面影响。此外，针对2002至2010年符合再融资动机条件的重大资产注入的上市公司，本项目研究发现，再融资动机资产注入对上市公司的盈余质量产生了显著的负面影响。这说明，再融资动机资产注入很可能是大股东对上市公司进行真实盈余管理的一种手段。（4）在规避监管方面，研究发现：规避监管动机下的资产注入会对上市公司的绩效和盈余质量产生负面影响。此外，基于亿晶光电资产注入的案例分析，本项目发现，在大股东与其他中小股东利益分置，以及大股东对上市公司存在超强控制的情况下，大股东在注入资产盈利承诺难以兑现时，通过修改盈利补偿协议，大幅度减轻了处罚效果。证监会为确保资产注入质量、保护中小股东利益而设立的盈利补偿措施对大股东仅仅表现为“软约束”。本项目的研究为大股东资产注入问题的研究提供了有益的文献补充，并为证监会制定旨在规范资产注入行为的政策提供了决策借鉴。