期权隐含股票非对称特征：理论与实证研究

The empirical finance literature has reported evidences of two types of asymmetries of stock returns, namely the asymmetry of stock return distribution and asymmetry of stock correlation. This project aims to construct these two types of asymmetry from option prices, and investigate the implication in stock market investment and risk management. More specifically, first, we construct option implied asymmetric tail risk, namely downside risk of stock return. As well known, the stock return distribution is asymmetric and investors worry about the downside risk more than the normal variance risk. As the effective downside risk hedge instrument, the put option price contains the investor's expectation of the future stock market crash. Therefore, this research aims to construct the downside tail risk of stock price from put options. Second, we construct the option implied asymmetric correlation risk. Stock returns appear to be more highly correlated during market downturns than during market upturns. Thus, this research aims to construct the asymmetric correlation risk using put and call options. Third, based on the option implied asymmetric risk, we next construct corresponding investment strategies, including the cross-sectional equity selection strategy and time-series timing strategy. Also, we construct risk forecasting model and risk hedging strategy.

已有文献中发现股票市场具有两类非对称特征，即收益率分布的非对称性与相关性的非对称性。本课题将从期权价格中提取这两类非对称指标，并以此构建相应的投资与风险管理策略。一、期权隐含非对称尾部风险，即股票价格下跌风险。股票收益率具有非对称的特点，而左尾风险即股票价格下跌风险是所有股票市场投资者最为担心的。而作为可以有效对冲股价下跌风险的看跌期权，其价格中蕴含着投资人对于未来股市走势的预期。因此，本课题拟通过看跌期权价格提取出股票下跌风险指标。二、期权隐含非对称股票相关性风险。股票市场下行时，股票间的相关性明显高于股票市场上行时。本课题拟通过看涨期权和看跌期权构造非对称的股票相关性风险指标。三、根据获得的期权隐含非对称风险指标，本课题拟构建相应的股票市场投资策略，包括横截面的“选股”策略和时间序列的“择时”策略。同时，根据期权隐含非对称风险指标构建相应的风险预测与避险策略。

金融市场的风险防范是我国以及世界其它国家面临的主要问题之一。本课题主要研究股票市场以及金融衍生品市场的非对称性风险，以及对资产价格的影响。现有文献中发现股票市场具有两类非对称特征，即收益率分布的非对称性与相关性的非对称性。本课题的主要研究工作是从期权价格中提取这两类非对称风险指标，并以此构建相应的投资与风险管理策略。具体研究内容与结论包括：首先，由于我国期权市场刚刚建立不久，数据量不足以构造风险指标，因此我们通过股票市场的历史数据构造了偏度风险，从而衡量股票市场的下跌风险。实证研究发现，较低的股票市场偏度，即较高的下跌风险，与未来股票市场的超额收益率呈现正相关，符合金融学中高风险高收益的关系。此外，我们以美国期权数据构造了美国市场的偏度风险，发现美国股票市场的下跌风险也会影响我国股票市场，说明中国投资者还承担了国际市场风险。其次，我们使用美国的期权数据构造了股票市场的尾部风险，同样发现较高的尾部风险与未来的股票市场超额收益率呈现正相关。最后，我们使用美国的期权数据构造了股票市场的非对称相关性风险指标，即从看跌期权价格中提取股票市场下行时的相关性风险，从看涨期权价格中提取股票市场上行时的相关性风险。研究发现，下行时的相关性风险对股票收益率的影响更大。同时，从股票收益率预测角度来看，这些风险指标对未来股票市场都具有较好的预测能力，特别是样本外预测能力。基于这种预测能力构造的投资策略可以为投资者带来较好的收益，从而有效规避了这些金融市场风险。