上市公司产融结合与股价崩溃风险研究

Stock price crash risk is one of the hottest issues in accounting and finance areas. Stock price crash risk includes systematic crash risk and idiosycratic crash risk. The existing literature well explains systematic crash risk from perspectives of market trading mechanisms, information asymmetry, behavior finance, and risk contagion, etc. The academic started to investigate firm-level idiosycratic crash risk quite recently. These investigations focus short-sale constraints, agency problem, transparency, etc. Recently, more and more Chinese non-financial listed firms started to invest in financial companies. These financial equity investments are double-edged swords. Their performance are key to the sucess of investing firms, as well as a instability factor for the financial markets. Investing in financial industry channels the risks in financial sector to industrial sectors, therefore results in more variable stock returns. The risks, if ingnored for a period, explose in a certain time and can lead to stock price crash. Finally, transparent information, the effective internal control, effecitve media coverage, and state control can exagrate or mitigate the effect of financial equity investment on stock price crash risks. This study will provide evidence for listed firms to make financial investment decision and financial risk management, as well as for regulators of the financial markets to set out regulatory policies.

股价崩溃风险是当前公司金融与会计学术界共同关注的最热点问题之一。股价崩溃风险包括股市的系统性崩溃风险和个股的公司特质崩溃风险。现有文献从市场内部交易机制、信息不对称、行为金融、金融风险传染的角度对系统性崩溃风险进行了全面的解释，而关于公司特质股价崩溃风险的研究则是最近才兴起的，研究出发点集中于卖空机制、代理问题、以及信息透明度等方面。产融结合关系着公司的成败，更影响着金融市场稳定。本研究拟考察产融结合对股价崩溃风险的影响，从而为解释股价崩溃风险提供一个全新的角度。产融结合既可以分散风险，也可以积聚风险。上市公司产融结合建立起金融业风险向实业部门直接传递的管道，积累起来的小金融风险的集中披露或突发的大金融风险都会引起股价崩溃。本研究将结合信息透明度、内部控制制度、媒体披露和产权性质这些重要的会计和治理变量来研究产融结合与股价崩溃风险关系。本研究将为公司决策和市场监管决策提供重要的经验证据。

实业企业出于各种目的投资于各种类型的金融机构，在中国一般称作“产融结合”。目前，包括中石油、宝钢、阿里巴巴、腾讯等在内的许多大型国有及民营企业都在不同程度上涉入了金融业。本项目研究显示，在1999-2015年间，平均每年都有约35%的非金融类A股上市公司投资于包括银行、证券公司、保险公司、基金等在内的各种类型的金融机构。从世界范围来看，各国对金融业持股实业企业都有或多或少的限制，但是对实业企业持股金融业的限制却相对宽松，然而学术界对实业企业投资金融业的研究结却寥寥无几。本项目以产融结合与股价崩溃风险为起点，全面研究了产融结合的动机、效果，产融结合对财务决策的影响，以及股价崩溃风险的决定因素和经济后果。本项目研究发现：（1）产融结合的动机包括缓解行业竞争压力、降低交易成本、分散风险等；（2）产融结合对经营绩效的影响是负面的；（3）产融结合与股价崩溃风险之间的关系不稳定；（4）产融结合具有同伴效应；（5）产融结合可以促进财务决策效率；（6）制度变迁、实际控制人特征、现金股利、行业竞争、并购、宗教信仰等都是股价崩溃风险的影响因素；（7）股价崩溃风险具有经济后果，如影响债务契约。本项目研究发现，平均而言，产融结合的动机和后果存在错配现象，即实业企业怀着美好的动机进行产融结合，结果却不尽如意。但是，产融结合对企业运营效率起着正面的影响，比如提高投资效率、优化现金持有水平。本项目预期上市公司产融结合会增加其股价崩溃风险，遗憾的是我们的研究没有发现产融结合与股价崩溃风险之间存在强烈的相关关系。我们推测其中一个重要原因是在本项目的考察期间（1999-2015），中国的金融业处于高成长高收益的发展阶段，没有爆发过系统性的金融风险，因此，上市公司产融结合的风险没有充分体现。本项目研究为学术界和实务界科学认识产融结合提供了重要的证据。上市公司进行产融结合要量力而行，并且需要充分考虑行业、经营特点、财务状况、投资机会等多种因素。