投资期限与企业决策 - 基于我国2012年股利税改革的证据

Economic theory proposes that, as a risk-averse agent frequently evaluates information signals, her decisions deviates from the optimal point that maximizes her long-term utility. Applying to the capital market, investors with short horizons pressure managers to make decisions that improve short-term firm performance while reducing a firm’s long-term valuation. Utilizing the 2012 dividend tax reform in China, we investigate aforementioned theoretical predictions. In an effort to encourage long-term investment, China’s Ministry of Finance, the State Administration of Taxation, and the China Securities Regulatory Commission jointly announced the Caishui [2012] No. 85 which reduces (increases) long-term (short-term) investors’ dividend tax rate. Drawing upon this quasi-experiment, we empirically test the following research questions. (1) The impact of investing horizon on corporate disclosures. (2) The impact of investing horizon on firm investment efficiency. (3) How does investing horizon shape market reactions? (4) The interaction between agency problems under the concentrated ownership and investing horizon. Our empirical evidence has practical implications for the development of China’s capital market. In a lack of long-term investors, the capital market in China loses mechanisms such as price discovery, thus constraining its stable growth and optimal resource allocation. Utilizing a policy shock, we aim to investigate how investing horizon affects corporations’ and investors’ decision-making. From an academic perspective, we extend the current stream of literature on investing horizons, and solve the identification problem in existing literature.

经济学理论指出，当风险规避的个体过于频繁地评估信息时，其决定不能最大化长期效用。体现于资本市场，短期投资者将迫使公司管理者作出提升短期表现而牺牲长期价值的决定(Stein, 1989)。借助中国2012股利税改革，本课题将对上述理论进行探讨。意于鼓励长期投资，财政部、国税总局、证监会联合颁布的财税[2012]85号文降低(增加)了长期(短期)投资者的股利税。基于该类自然实验，本课题将探讨投资期限带来的如下影响。(1)投资期限对公司信息披露的影响。(2)投资期限对公司投资效率的影响。(3)投资期限如何决定市场反应。(4)集中制股权下的代理问题与投资期限的交互作用。本课题的结论对我国资本市场的发展有着实际的意义。由于缺乏长期投资者，我国资本市场失去了诸如价格发现等机制，因而制约了其稳定发展以及资本的最优分配。理论方面，本课题拓展了投资期限领域的研究，并克服了之前研究中存在的识别问题。

本课题分析我国资本市场中投资者的投资期限对企业决策的影响。研究背景为财政部、国税总局、证监会于2012年11月16日所颁布的财税[2012] 85号文《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。该文件下，投资者的股利税负取决于其持股时间的长短，长期投资者享受更低的股利税负。..本课题利用税制改革前后我国上市企业的数据，论证了投资期限对于企业的如下方面的影响。第一，投资者的平均投资期限较长的企业在新税制下会增加股利支付。原因是投资者整体而言股利税负得到了降低。第二，投资期限越长的公司，其股价波动性越低，而且股价中信息含量更多，噪音更少。第三，投资期限越长的公司，其财务披露越规范，短期的盈余管理更少。..基于上述主要发现，本课题进一步拓展到投资者的其它重要特征和企业决策之间的关系。研究发现大股东和中小股东之间的代理成本、投资者的预期违规成本、投资者的有限注意力等相关投资者特征也显著影响了企业的决策。而课题中所设计的政策评估的方法也帮助课题组分析和论证了企业信息披露方面的其它政策所带来的经济后果。..总结而言，本课题论证了投资期限对于企业决策的显著影响，并进一步考虑了投资者的其它特征。同时，本课题对于财税[2012]85号文给出了政策评估，发现股利税新政确实对投资者的行为和企业的决策都产生了正面的影响，尤其是对于股息率比较高的企业。本课题因此论证了三部委设计该税制的预期，也就是通过税收政策的导向作用，鼓励长期投资并促进了资本市场的发展。