市场情绪与资产价格行为：基于经理人情绪指标构建的研究

Financial market sentiment plays an important role in understanding the variation of asset returns. Current sentiment measures only incorporate information from investors via exploring market data like trading volume, while fail to incorporate sentiment information from corporate managers, which are important players in the capital market. In addition, our existing studies show that current sentiment measures have little predictive power for future stock returns, which hurts the usefulness of sentiment indexes in general. In this project, we construct a new manager sentiment index via exploring textual tone information from financial statements, and seek to improve the forecasting power of market sentiment. Specifically, we plan to (1) construct a new manager sentiment index via analyzing the textual tone of financial statements using data from US and China; (2) examine the new measure's forecasting power for stock returns in and out of sample, and test its economic and statistical significance; (3) compare the new measure with existing sentiment measures and economic variables, with focus on the incremental information content; (4) conduct various cross-sectional tests to understand the economic driving forces.

资产价格过度波动在很大程度由市场参与人的悲观或乐观情绪驱动。但现有文献多集中于研究投资者情绪，而忽略了上市公司经理人这一重要的市场参与人的情绪波动对资产价格的影响。同时，我们的前期研究发现现有的投资者情绪指标对股票市场指数收益的预测能力不强。本课题使用文本分析法从上市公司财报文本中提取经理人情绪信息，并利用偏最小二乘法构建了一个市场总体经理人情绪指数，从而提高了资本市场情绪测度的全面性和有效性，也提高了对资产价格变动的解释能力。本课题主要研究任务包括：（1）构建基于上市公司财报文本信息的经理人总体情绪指标的方法体系和数据采集平台；（2）实证检验经理人情绪指标对股票市场指数收益的样本内与样本外预测能力，突出经济和统计显著性；（3）与现有的投资者情绪指标以及宏观经济变量进行对比研究，突出经理人情绪指标的增量信息；（4）从有限套利和预期误差两个角度研究经理人情绪指标影响资产价格的经济机制。

凯恩斯在他的名著《通论》里就强调了情绪对理解资产价格和实体经济周期变化的重要性。行为金融理论也从噪音交易非者假设出发，发现非理性情绪会带来资产价格扭曲，导致资产价格泡沫和崩盘。在本课题，我们研究分析了经理人情绪带来金融资产错误定价和宏观经济不稳定这一前沿问题。我们提出，公司高管或公司经理人身处公司管理的第一线，拥有大量的公司运营状况内部信息，在整个金融和经济系统里起到了重要的作用。同时，我们提出经理人虽然有信息优势，也并不是完全理性的，也有可能对未来宏观经济或上市公司运营状况产生过于乐观或悲观的有偏预期。我们从过度外推偏误和过度自信角度给出了经理人情绪化和非理性决策的微观行为金融学基础。我们提出经理人对上市公司未来现金流的错误预期是经理人情绪的核心经济驱动机制。在数据上，我们创新提出了使用上市公司定期发布的年报、季报和电视电话会议纪要等文本非结构化大数据提取并分析经理人情绪的新方法。解决了经理人情绪测度难题。我发现经理人情绪包含重要的股票价格预测信息，高经理人情绪预测低未来股票回报，低经理人情绪预测高未来股票回报，显示经理人情绪带来资产价格扭曲。还发现经理人情绪不仅影响资产价格，也负面影响公司盈利、GDP增长、工业生产、经济景气等宏观经济和企业盈利指标。我给出了经理人情绪是推动金融资产价格暴涨暴跌的实证证据，发现高涨的投资者情绪带来估值泡沫，而低落的投资者情绪带来价格低估。经理人情绪对股票价格的预测能力多集中在高投资者情绪时期和熊市，经理人情绪对小市值、高波动、低流动性和长期亏损等投机性股票的预测能力最准，我从投机交易、有限套利等角度出发，给出了深入的理论分析。成果方面，我们已发表重要学术论文20篇，受资助论文发表在Journal of Financial Economics、《金融研究》、《经济研究》等金融学和经济学国际国内顶尖期刊。课题研究学术成果科学意义在于使用大数据和人工智能等金融科技新方法开展资产定价和行为金融理论和实证研究，探究如何使用文本大数据等金融科技手段分析投资者情绪、经理人情绪等行为金融问题，解决了行为金融和金融市场内在的复杂多变和不确定性等问题，分析了情绪影响资产价格的经济理论和机制。本课题对于促进数字金融和实体经济融合发展、助推金融大数据、金融人工智能和金融科技行业、服务资产管理和财富管理产业、有助于维护金融稳定和防范金融风险都有积极意义。