卖空、公司投资决策和投资者分歧研究

This project studies the shorting selling activities which attract a lot of attention and are controversial in global financial markets. In particular, this project tries to theoretically and empirically answer two important questions. The first question is whether the short selling activities have a real impact on firm policies and what is the underlying mechanism. The previous literature focuses on the impact of short selling activities on asset prices, and largely ignores the close relation between capital market and corporate finance. This part of project tries to fill this gap by studying the impact of short selling on the corporate investment policies. The second question of the project is whether there is an investor disagreement in the short selling activities. The previous studies find that short selling activities will lead to lower future returns. However, they do not consider the prevalence of investor disagreement in the stock market. The second part of project empirically examines whether there exists an investor disagreement for the stocks that are already highly shorted and what would be the impact of this disagreement on the future asset prices. This project will answer those two questions. Those answers will fill the gap in the existing literature and provide a new perspective for the understanding of the short selling activities. The findings and evidence in this project will also have a number of implications for the regulation and government policies.

股票市场的卖空行为备受关注并极具争议。目前国内外相关研究局限于证券市场，忽略了资本市场与公司财务之间的紧密关系。本项目的第一部分从公司财务的角度出发，提出了卖空行为对公司决策产生影响的假设，并被初步的研究结果所支持。项目的发现将对理解空方投资者与公司决策之间的关系、设计相关政策引导资本市场促进实体经济发展具有重要意义。项目的第二部分研究投资者异见和卖空行为。一般研究认为当公司股票被大量卖空时其股价会加剧下跌。这一传统观点忽略了投资者意见分歧在证券市场中的广泛存在。当被大量卖空的股票同时存在投资者意见分歧的时候，股票价格不一定会显著下降。本项目第二部分通过实证的方式首次考察投资者异见与卖空行为的交叉影响，项目的研究结果将帮助投资者和监管者加深对卖空行为的认识，对于制定相关政策和促进资本市场发展都具有重要意义。项目的两个部分相辅相成，从公司金融和资产定价两个方面填补国内外现有研究的空白。

卖空交易在证券市场中扮演着重要的角色，监管部门对卖空行为高度关注，并把对卖空的监管政策作为重要的指导市场工具。然而，现有的国内外文献多关注于市场多方（long investor）对公司决策中的影响。在此背景下，本项目对卖空行为对公司投资行为的研究显得尤为重要。我们发现卖空行为会引起公司的投资过度，并且这种过度投资会伤害股东长期利益。这种行为产生的原因在于卖空行为会引起公司股价下降，从而影响公司管理层激励部分的薪酬。管理层为提升短期股价，会通过过量投资来显示公司具有成长机会、向市场释放正面信号。理解卖空行为对公司决策的影响对于更好的完善相关资本市场制度，加强监管的有效性和专业性，促进金融对实体经济的发展都具有重要意义。..另一方面，我们的研究揭示了卖空行为中的投资者意见分歧对资产价格的影响。一般研究认为当公司股票被大量卖空时其股价会加剧下跌。这一传统观点忽略了投资者意见分歧在证券市场中的广泛存在。我们的研究发现当被大量卖空的股票存在投资者意见分歧的时候，股票价格不一定会显著下降，不一定预示着公司股价被高估。因此只关注卖空的单边行为，忽视投资者异见带来的多方投资者行为，会错误地估计卖空行为对资产价格的影响。这些发现会帮助投资者和监管部门加深对卖空行为的认识，对于制定相关政策和促进资本市场发展都具有重要意义。..因本项目衍生的研究方向考察了从监管视角出发的中国股票价格的形成机制。我们发现在严格的IPO管制下，上市公司享有一部分由稀缺上市资格所带来的壳价值。壳价值与IPO管制带来的系统风险高度相关。壳价值高的的公司倾向采取消极的财务政策，因此这些公司的存在减少了资本市场资源配置的效率。另一方面，借壳公司在上市之前比IPO上市的公司更大，盈利能力更强，政治关联更少，其上市之后的表现更好。这些结果表明IPO监管政策阻碍了一些优质公司的融资需求，同时将僵尸企业留在了资本市场，这些发现为IPO注册制改革和退市制度改革提供了依据。.