历史表现与后续风险态度：基于我国公募基金的实证研究

Chinese mutual funds (funds henceforth) have been widely believed as a major force in asset pricing and volatility reduction. However, whether fund investors can be fully functional depends heavily on their consistent risk attitudes and investment philosophy. Thus, this project focuses on examining how subsequent risk attitudes can be affected by past performance. In details, based on the view of fund managers and their agency issues, this project first aims to construct a scientific criterion to measure past performance that is specifically relevant to funds' evaluation. Then, we seek both implicit and explicit measures to model fund managers’ risk attitudes in a dynamic sense. Last, time-series and cross-sectional analysis will be applied to statistically reveal if the variation of subsequent risk attitudes can be partially attributed to funds’ past performance. Expected research outputs of this project not only bring us a better understanding about dynamic risk attitudes and the formation of extreme events in Chinese financial market, but also provide solid empirical evidence for further financial regulations and fund investor protection.

公募基金（以下简称基金）作为我国主要的机构投资者，一直被业界，学术界和监管层视为引领价值投资，维护市场稳定的重要力量。然而，基金能否在市场动荡中保持稳定的风险态度，始终贯彻既定的投资策略，是其发挥指示职能的重要前提。因此，本项目将研究重点聚焦在基金后续风险态度与历史表现的关系上。具体而言，本项目基于基金经理特有的投资视角和代理机制，首先对基金历史表现建立科学的评价体系；其次，从间接指标和模型直接拟合两个方面量化动态环境下的基金风险态度；最后，利用统计方法从时变和截面两个维度描述基金历史表现对其后续风险态度的影响。该项目的预期研究成果将为深刻理解我国基金经理的动态风险态度以及极端行情的成因提供重要的理论基础，也为改善基金内部治理，制定保护基金投资者利益的相关法规和监管制度提供详实可靠的实证依据。

本研究探索了公募基金经理的动态损失厌恶。我们使用中国市场详细的公募基金持股情况，基于一种异质投资组合模型，估算公募基金经理人的损失厌恶程度，并且记录损失厌恶随时间的变化。根据我们的估算发现，主动基金经理的损失厌恶程度和过去的销售流量是呈正比的。这与“处置效应”一致。换言之，销售越好的基金，经理人的风险态度就变得越保守。我们的研究结果为公募基金粉饰业绩，争取更多购买提供了明确的证据，尤其是在基金集中的评估期，我们发现的规律更为显著。此外，研究通过测试广泛的输入和估计参数，我们确保我们的估计和回归结果是稳健的。综上所述，本研究加强了对于公募基金行为的认知，即主动基金经理表现出利己选择，他们会通过改变自身风险态度而战略性地争夺资金流入。起码，这些较为隐蔽的行为其动机更可能出自于经理人自身利益最大化。