全球金融周期背景下的跨境风险传染——基于汇率和跨境资本流动的渠道分析

The report of the 19th National Congress states that preventing major risks is one of the three tough fights, and preventing cross-border risk is an important part of it. This project studies the exchange rate and cross-border capital flow channel of cross-border risk contagion, basing on the context of Global Financial Cycle. Firstly, this project describes the Global Financial Cycle phenomenon according to economic area, decision maker and currency area separately, although the traditional view assumes these three regions are coincident. Secondly, this project analyses the effect of external shocks on exchange rate and cross-border capital flow, and analyses the effect of exchange rate and cross-border capital flow on domestic financial stability, basing on the view of Financial Cycle. Empirical methods (panel time series model etc.) and theoretical methods (macro-economic model with financial components etc.) are employed in the process. Lastly, this project studies exchange rate policy, capital control policy and monetary policy, basing on the view of open economy. The debate of trilemma and dilemma is also considered. This project stresses the importance of micro-economic representatives, and underlies their pro-cyclical characteristics and interdependent characteristics. This project also emphasizes excessive volatility of exchange rate and extreme changes of cross-border capital flow.

十九大报告指出，防范化解重大风险是我国现阶段的三大攻坚战之一，而跨境风险防范是其中的重要内容之一。本课题在“全球金融周期”的背景下，研究跨境风险传染的汇率和跨境资本流动渠道，从而为我国防范跨境风险传染献计献策。首先，本课题基于打破“三元重合”假设的视角，分别从地理国家、企业所有权和货币币种三个维度，更加细致地描述“全球金融周期”现象；其次，本课题基于“金融周期”的视角，综合使用面板时间序列模型等实证方法和考虑金融因素的宏观经济模型等理论方法，更加深入地分析外部冲击对汇率和跨境资本流动的影响，以及汇率和跨境资本流动对国内金融稳定的影响；最后，本课题基于“开放经济”的视角，以“三元悖论”和“二元悖论”的争论为切入点，更加全面地研究汇率政策、资本管制政策和货币政策等在跨境风险防范中发挥的作用。本课题将重点考虑微观行为主体的顺周期性行为和相互关联特征，强调汇率的过度波动和跨境资本流动的极端变动。

十九大报告指出，防范化解重大风险是我国现阶段的三大攻坚战之一，而跨境风险防范是其中的重要内容之一。本课题在“全球金融周期”的背景下，研究跨境风险传染的汇率和跨境资本流动渠道，从而为我国防范跨境风险传染献计献策。首先，本课题对跨境资本流动数据进行重新整理，完善跨境资本流动波动数据库，并使用相关系数矩阵和因子分析方法，对跨境资本流动波动数据的全球联动现象进行分析。其次，本课题对各国的国债收益率曲线数据进行整理，运用多种方法分解收益率曲线数据为预期短期利率和期限溢价等，并使用PANIC、时变参数模型等方法提取共同因子和个体因子，对各国国债收益率曲线的全球联动现象进行分析。最后，本课题对跨境资本流动波动和国债收益率曲线的异质性特征进行分析，研究了汇率制度、宏观审慎政策、双边货币互换安排等对外部冲击（全球风险水平冲击和美国货币政策冲击）的缓冲作用。本课题的研究发现，跨境资本流动波动和国债收益率曲线均表现出较强的全球联动性特征，美国货币政策和全球风险水平是导致其全球联动的重要因素，而资本管制、收紧的宏观审慎政策、双边货币互换等在一定程度上可以缓解全球冲击对本国经济金融变量的影响，更加浮动的汇率制度反而可能会恶化跨境金融风险的传染。本课题的研究对开放宏观经济政策的实践具有一定的指导意义，结合当前中美货币政策的分化和全球经济衰退风险增加的国际环境，在上述研究的基础上，本课题提出，我国的汇率市场化改革、资本项目开放等可以适度放缓推进，通过开放宏观政策的适时调整，坚持内部优先的原则，为国内经济平稳健康发展缓冲掉部分国外不利冲击；同时，可以积极参与全球金融安全网的建设，从而推进人民币国际化。此外，本课题的研究对投资者进行国际资产组合的构建也有一定的指导意义。