带金融部门的宏观经济模型的评估、重建与应用

In recent years, macroeconomic models with financial sector have become popular in the literature. There is a trend of integration between theories of financial intermediation, asset pricing and macroeconomic dynamics. However, the current literature still has the following limitations. First, a comprehensive evaluation of the out-of-sample forecasting performance of the models is absent. Second, as the benchmark for asset pricing, the pricing of government bond is not incorporated into the macroeconomic models. Third, the majority of macroeconomic models with finanical sector uses static financial contract, while financial contracts are usually dynamic in practice. Moreover, current macroeconomic models with dynamic financial contracts fail to capture some import characteristics of financial contracts in the real world. Fourth, many macroeconomic models with financial sector neglect open-economy issues. This project provides a comprehensive evaluation of the out-of-sample forecasting performance of the macreconomic models with financial sector. We also extend the current models to incorportate default risk of government bond, more realistic dynamic financial contract and open economy features. Based on those extensions, we compare our model's explanatory power and forecasting ability with existing models.

近年来带金融部门的宏观经济模型得到了长足的发展。金融学的各个分支包括金融中介理论、资产定价理论等和宏观经济理论相互融合的趋势越来越明显。然而，在文献发展的过程中尚有如下重要问题没有解决。第一，对最新的模型缺乏全面的评估。第二， 作为资产定价基础的国债定价问题及其市场机制在宏观经济模型中受到的关注不够。第三，主流的带金融部门的宏观经济模型中各经济主体之间的金融合约往往是短期的静态的，而现实中金融合约通常是长期的动态的。不仅如此，现有的带动态金融合约的模型中的金融合约部分与现实中的金融合约在特征上存在一些显著的区别。第四，大量的带金融部门的宏观经济模型忽略了开放经济因素。为此，本项目首先对现有带金融部门的宏观经济模型进行全面的样本外预测能力评估，然后拓展现有模型引入国债违约风险、更加符合现实的动态金融合约和开放经济因素。在此基础上，我们会比较我们的模型和现有模型在经济解释和预测方面的优缺点。

项目组在四年的研究中，从理论和实证两方面对带金融部门的宏观经济模型进行了系统性的研究。项目研究的背景是在2008年次贷危机之后，宏观经济学研究领域越来越重视金融部门与宏观经济的互动。在理论上，大量文献放松了完美金融市场的假定，探讨各种金融摩擦对宏观经济变量的影响。在实证上，大量文献研究了金融周期与经济周期的关系，以及金融变量对于宏观经济冲击传导的影响。项目组的理论和实证研究从以下几个方面拓展了现有文献。（1）利用样本内和样本外检验比较了各种能够产生加成率周期波动的新凯恩斯模型的数据拟合能力，辨明了产出缺口波动的主要来源。（2）引入不完美金融市场，解释了现有文献中难以解释的财政扩张的贬值效应，以及这一效应与资本开放程度的关系。（3）探讨了内外宏观经济冲击与股票定价的关系，一方面，从金融市场检验宏观模型。另一方面，利用宏观模型检验金融市场的定价效率。（4）将探讨财政货币政策协调的文献拓展到开放经济领域，系统研究了资本管制政策和汇率政策对财政货币政策协调的约束。同时，研究中的货币政策规则采用数量型规则，更适用于分析中国等发展中国家的情况。（5）在标准宏观经济模型中引入了长期贷款合同，将企业进出决策和金融冲击联系了起来。（6）研究了中国金融周期、房地产价格周期和经济周期的时变关系，为房地产宏观审慎政策提供了经验支持。（7）研究了资本管制和离岸-在岸人民币市场套利对外汇市场长期均衡关系的影响，及其对货币政策传导的影响。（8）研究了A股市场的投资者行为，为宏观研究中的金融市场假设提供了经验证据。（9）研究了中国非金融企业的融资行为，发现了货币政策和金融发展政策对资源错配的影响。（10）比较了通胀目标制和其它货币政策制度在金融危机防控上面的差异。（11）从央行对货币市场流动性状态描述和货币政策本身的不确定性两方面探讨了预期管理对货币政策执行和金融稳定的影响。