参考依赖偏好视角下投资组合最优选择问题研究

The traditional portfolio theory is systematic，rigorous , but cannot explain some anomalies effectively; While behavioral finance can qualitatively explain the investment behavior, up to now, it does not form a unified and rigorous portfolio analysis paradigm. This situation prompts us to think about the merging point between the traditional portfolio theory and behavioral finance, so as to more scientifically and efficiently explain, analyze, forecast the investor’s investment behavior. So, this project is conducted under the framework which integrates the neoclassical finance with behavioral finance, chooses reference-dependent preferences as the entry point, and adopts the principle of utility maximization to explore the optimal portfolio choice. This study firstly analyzes the selection of reference points which may be endogenous, exogenous, static or dynamic, then uses reference-dependent preferences to construct the optimal portfolio model, and explores the optimal asset allocation when the decision problem is static, discrete-time dynamic or continuous-time dynamic. Basing on these analysis, we explore the effect of reference-dependent preferences on the investment behavior, especially reveal how the selection of reference points and the strength of loss aversion affect the optimal portfolio choice respectively; We also further show whether the model is scientific, effective and rational by numerical simulation and empirical analysis, and strive to explore comprehensively and intensively the optimal portfolio choice under reference-dependent preferences.

现代投资组合理论系统、严谨，但无法有效地解释一些金融异象；行为金融理论虽能定性地解释投资行为，但一直未能形成统一的、逻辑严密的投资组合分析范式，这促使我们思考二者的结合点，从而科学、有效地解释、分析、预测投资者的投资行为。本项目便在新古典金融学和行为金融学相融合的框架下，以参考依赖偏好作为切入点，借助效用最大化原则研究最优投资决策问题。该研究首先从内生和外生、静态和动态角度分析参考点的选取方式，采用参考依赖偏好基础构建投资组合数理模型，探讨静态、离散动态及连续动态投资决策情形下的最优资产分配，从而分析参考依赖心理对投资行为的影响机理，尤其是揭示参考点的不同选取类型及损失厌恶强度的变化如何影响投资组合的最优选择，并进一步通过数值模拟及实证分析检验模型的科学性、有效性、合理性，力求在参考依赖偏好视角下全面、深入地探讨投资组合最优选择问题。

众所周知，均值方差准则和期望效用最大化准则是风险投资决策的两大经典框架。但是，实验及实证分析发现投资者的投资行为常常违背期望效用框架下的决策公理，基于马科维茨投资组合理论发展起来的现代投资组合理论无法解释金融市场中投资者的股权溢价之谜等金融异象，因此考虑投资者心理行为的最优风险投资组合决策问题受到学者们越来越多的关注。本项目基于这一背景，从投资者的心理行为角度出发，结合风险相关性的刻画、度量及检验，从而在期望效用框架及非期望效用框架下，研究了最优风险投资组合选择的相关问题。我们从理论上分析了投资者的心理行为，特别是对风险厌恶、风险喜好心理及融合了风险厌恶和喜好偏好特征的参考依赖偏好等心理行为进行了相关研究，揭示了风险谨慎等高阶风险厌恶行为与损失厌恶偏好S型函数之间的联系；并深入研究了如何使用期望相依性在风险投资决策中度量不同风险之间的相关性，进而实证检验发现金融市场数据确实存在二阶期望相依性，从而基于医疗、住房等背景风险的波动对投资决策对象自身的风险会造成影响这一事实，在多维风险投资决策框架下结合心理行为探析了投资者对风险资产的偏好序；进而，应用参考依赖偏好构建了最优投资组合模型，研究发现虽然参考依赖偏好中的损失厌恶心理能够减少在风险资产上的最优投资，并且损失厌恶强度越大，其影响越明显，但是仅当无风险收益率作为投资者评估收益好坏的参考点时，对股权溢价之谜才有更强的解释力。方法上，研究主要使用了单调比较静态分析的方法分析了风险和投资者心理偏好行为对静态投资、储蓄、保险等决策的影响。最终，从投资者心理行为、风险相关性刻画及决策框架的选取角度深入、系统的探讨了最优风险投资组合决策的相关问题。