企业集团关联资金交易的研究——基于《金融服务协议》的分析

Related-party transaction in business group is always a key issue in academic research. Based on the financial services agreement and material transactions between listed companies and related financial companies, we employ normative research and empirical study to comprehensive characterize related-party transactions in business group, and analyze the efficiency of internal capital markets. We address four parts: (1) we analyze the influential factors and economic consequences of signing financial services agreement from corporate governance, outside environment and property right; (2) based on the theory of efficient capital market, we test the value of related deposit saved in financial company, to investigate the influence of controlling shareholders’ agency problem on cash holding value; (3) based on the second agency problem, we examine the influence of internal fund transactions on earnings persistence; (4) we inspect how related loan transactions affect investment behavior of listed companies under the structure of business group. Our research provides theoretical and practical meanings to understand internal fund transactions in business group and the interactive behavior between controlling shareholders and listed companies, and improve the efficiency of internal capital markets.

企业集团的内部关联交易一直是学术界研究的核心话题。本项目基于上市公司和关联财务公司签署的《金融服务协议》以及涵盖的主要内容、和财务公司与上市公司之间的实质交易等资料，采用规范研究、实证研究等方法，试图全面刻画企业集团内部的关联资金交易，进而分析企业集团内部资本市场的效率。其核心内容包括：（1）从公司治理、外部环境、产权性质等方面考察签订《金融服务协议》的影响因素及经济后果；（2）基于有效资本市场理论，检验上市公司在财务公司存放关联存款的价值，考察控股股东代理问题对现金持有价值的影响；（3）基于第二类代理问题，考察内部资金交易对上市公司盈余持续性的影响；（4）在集团框架下考察关联贷款交易如何影响上市公司投资行为。本项目的研究对于理解企业集团内部资金交易、大股东与上市公司之间的交互行为，提高我国企业集团内部资本市场的效率具有重要的理论和实践意义。

出于对集团整体利益的考虑，集团母公司希望实现资金的归集和统一管理，要求集团下属上市公司与财务公司签订《金融服务协议》。然而，上市公司虽然隶属于企业集团，受集团母公司的控制，但仍是公众公司，受证券市场的监管，需要对外部中小股东的利益负责。因此，我们拟通过考察《金融服务协议》的签订这项关联交易，试图打开企业集团的黑箱。通过检验《金融服务协议》究竟是有利于上市公司以低成本获取资金进行正常经营与投资活动，还是异化为集团母公司掏空上市公司利益的工具，这对于我们理解企业集团内部市场的有效性具有十分积极的作用，同时也对保护中小投资者的利益提供了启示意义。.基于2007-2015年企业集团及《金融服务协议》数据，我们发现控股股东过度占用上市公司资金显著负向影响上市公司的主营业务盈余持续性。进一步地研究发现，上述关系在不同成长性和股权性质的上市公司中有所差异，机构投资者比例可以显著降低控股股东过度占用资金对盈余持续性的负向影响。另外我们还发现与非企业集团上市公司相比，隶属于企业集团的上市公司具有更高的创新投入水平，但是对创新产出没有显著影响，说明企业集团内部资本市场的低效率。进一步分析发现，企业集团对创新投入影响的作用机理在于自由现金流量的促进作用，以及集团内其它公司创新投入带来的同伴效应。.本课题研究意义在于关注了企业集团影响上市公司决策的经济后果；拓展和丰富了有关集团内部公司间交易的相关文献；加强和补充了现有关于投资效率和企业创新的理论文献；拓展了有关控股股东资金占用和盈余持续性的研究文献。实践价值体现在：突出了公司治理在企业集团中的重要性；启发资本市场投资者的相关决策；凸显了产权性质在我国资本市场中的重要意义。