市场价格发现模型与实证技术研究——如何利用科学方法揭示“黑箱中的黑箱”

Price discovery is one of the main functions in financial markets. As the market microstructure is described as a “black box” which is undetected by us, the price discovery mechanism can be described as a “black box in the black box” which is quite difficult for us to measure. This project systematically reviews the relative literature, finds that the existing literature expresses lots of subjectivity and inconsistency. Based on this, the project builds a new price discovery methodology, which will evaluate the price discovery in the whole process including information arrival, information revelation and information absorption. Also, the project provides an empirical method based on state space technology. In more details, the data mining, coefficient estimation, as well as model identification issues will be discussed, in order to make the model proposed consistent with the observed data feature and the coefficients estimated have clear economic explanation. This project tries to absorb some important research fruits from other areas in microstructure, and tries to solve empirical problems by using an engineering technology. Considering the importance of improving the price discovery efficiency in our financial system reform, the project will shed a light on both price discovery theoretical and empirical analysis.

价格发现是金融市场最重要的功能之一。市场微观结构是尚未被完全认识的“黑箱”，价格发现机制犹如“黑箱中的黑箱”难于观测与度量。本课题对现有价格发现模型与实证方法进行系统性总结，指出研究模型存在的主观性，实证方法存在的局限性，以及两者的不一致性。在此基础上，本课题提出新的价格发现研究范式，考察在微观交易机制、信息披露规则和交易者行为的共同作用下，信息如何进入市场、如何被公开，以及如何最终被完全吸收的全过程。同时，提出基于状态空间法的价格发现实证技术，并对数据挖掘、参数估计和模型识别问题进行深入讨论，保证模型构建符合数据结构特征，参数估计具有明晰经济学解释，以此达到理论研究与实证技术的统一。 本课题是将微观结构领域各分支系统性纳入价格发现研究的有益尝试，也是将工程学技术引入金融问题的交叉科学探索。提升市场价格发现能力对完善我国金融市场具有现实意义，本课题将在理论探索与实证技术方面提供参考价值。

交易机制的黑箱如何形成有效价格还是金融学科中一个尚未突破的、“卡脖子”的关键问题。本课题对这一关键科学问题进行探索，进行将微观结构领域各分支系统性纳入价格发现研究的有益尝试，以及将工程学技术引入金融问题的交叉科学探索。研究成果包括：对现有价格发现模型与实证方法进行系统性总结，指出研究模型存在的主观性，实证方法存在的局限性，以及两者的不一致性。在此基础上，本课题提出新的价格发现研究范式，考察在微观交易机制和交易者行为的共同作用下，信息如何进入市场、如何被公开，以及如何最终被完全吸收的全过程。同时，对微观结构领域数据挖掘、参数估计和模型识别问题进行深入讨论，保证模型构建符合数据结构特征，参数估计具有明晰经济学解释，以此达到理论研究与实证技术的统一。研究成果具有科学意义。首次构建的基于逐笔报价数据的动态价格发现模型和基于状态空间方法的价格发现实证研究技术，在价格发现研究领域具有应用前景。该研究对我国金融市场交易机制建设亦有现实指导意义。基于本课题研究，共发表11篇学术论文，其中6篇发表在国际金融领域权威期刊，5篇发表在国内经济学金融学权威期刊。