涨跌停机制下的期权定价：基于中国市场的理论与实证研究

China launched its first stock options, which are based on the exchange-traded fund that tracks the SSE50 index, on February 9, 2015, offering investors a new tool for trading and risk management. In consideration of the Price Limit Mechanism (PLM) of Chinese stock market, this project, using the latest development of stochastic processes, and adopting both distribution transform methods and econometric empirical tests, will try to accomplish the following. First, we propose the dynamic model for underlying asset that captures the PLM and other characteristics of stock dynamics. Second, we investigate the corresponding problems of option pricing, computation of Greeks and ex-ante skewness of option's expected payoff, as well as parameter estimation. Based on investor classification, we then explore the effects of option investors' motivation and investment strategy on option prices, and the corresponding wealth reallocation effect. Finally, by taking advantage of the natural experiment of the exceptional fluctuation of Chinese stock market during 2015-16, we study option investors' behaviors during the crisis period and their impacts on the market. This project aims to expand the angles-of-view and the methodologies used in the study of options market. Practically, we intend to provide theoretical foundations for option trading and risk management under the PLM, and to present empirical basis for option market supervision and investor education in China.

2015年2月9日，中国境内首个场内期权产品——上证50ETF期权在上海证券交易所上市，这进一步丰富了我国境内投资者的交易策略和风险管理手段。本项目以中国股票市场的涨跌停机制为基础，综合运用现代随机过程理论、分布变换方法和计量实证技术：构建涨跌幅限制下的资产价格动态模型，研究相应的期权定价、希腊字母计算、期权预期收益偏度计算、以及模型参数估计；探索不同类型期权投资者的交易动机和交易策略与期权价格之间的关系，分析相应的财富再分配效应；利用中国股市异常波动提供的自然实验探讨危机期间的期权交易及其市场影响。本项目旨在拓展期权市场的研究视角和方法论，为涨跌停机制下的期权交易与风险管理提供理论基础，同时为中国期权市场监管与投资者教育提供实证依据。

我国资本市场在引入期权产品方面曾经进行过多次探索，取得了一定的成绩，但也出现了一系列问题。在我国特定的市场环境下研究期权市场，有助于我国资本市场健康发展、高效服务实体经济，避免“人云亦云、摸着石头过河”的尴尬局面。本项目从投资者行为和应用随机模型两个方向对我国期权市场展开研究，侧重账户级大数据分析、剖析我国期权市场改革与发展过程中存在的问题，在期权市场投资者行为与监管领域做出了创新性工作。..依托本项目研究成果，项目负责人获批国家优秀青年科学基金项目一项，发表UT Dallas 24种商学领域顶级期刊论文3篇：Journal of Financial Economics (金融学国际顶尖三大期刊)、Review of Financial Studies (金融学国际顶尖三大期刊)和INFORMS Journal on Computing各一篇。研究成果受到多位国际一流期刊主编或副主编的引用和积极评价；引文发表于《Journal of Financial Economics》、《Review of Financial Studies》、《Mathematics of Operations Research》和《Annals of Applied Probability》等国际顶级期刊。本项目研究成果曾经荣获第十六届中国金融学年会优秀论文二等奖。发表于Journal of Financial Economics的研究成果被上海证券交易所产品创新中心采纳。..本项目主要研究内容、重要结果、关键数据及其科学意义具体体现为：（1）基于22万个权证投资者的账户数据提出了金融衍生品投资者绩效度量和行为特征刻画的新方法；揭示了投资者的非理性行为是权证市场的重要风险源。（2）基于我国香港牛熊证市场近2万个产品的发行商数据，验证了“牛熊证的创设迎合了投资者的赌博偏好、背离了金融衍生品的本源功能”。该研究首次从理论上给出了牛熊证赌博特征（先验偏度）的解析表达式。（3）基于我国股票市场的涨跌停机制，同时考虑股价跳跃的分布特征，申请人采用反射超指数跳跃扩散过程对股价建模。通过发展随机过程的鞅方法，得到了反射超指数跳跃扩散模型下数字期权价格的解析表达式；通过精细的矩阵代数分析，显著提升了理论结果的数值计算效率。