人口学视角下风险态度、全要素生产率与金融资产收益率研究

Demographics has slow while strong trending influence on the economy and finance. This project aims to find, from a demographic perspective, how population structure affects risk attitude, total factor productivity and return on financial assets. We intend to construct the Dynamic Stochastic General Equilibrium Model (DSGE), Dynamic General Equilibrium Model (DGE) and Overlapping Generation Model (OLG) and introduce population structure into the general equilibrium framework to provide a theoretical explanation for the empirical findings. The sample covers long-time horizon data of 170 countries from 1700 to 2015 since the Industrial Revolution. The logic of the project is: (1) Age influences the individual’s risk attitude at the micro level, while population structure affects social risk preference at the macro level. This leads to risk structure of both asset portfolio and financial market; (2) The population structure affects the Total Factor Productivity through the quality of labor force; (3) Risk attitude and Total Factor Productivity affect the return on financial assets through the risk preference and real economy investment return. The project identifies the structural link between demographics and finance, and pursues the demographic explanation to economic and financial issues. This is an attempt to conduct interdisciplinary studies on demography and finance. This research is of important policy implication to maintain the productivity growth through improving the quality instead of quantity of labor force and to predict the future financial structure.

人口结构变量对于经济与金融存在缓慢却有强烈趋势性的影响。本项目从人口学视角研究人口结构如何影响风险态度、全要素生产率与金融资产收益率。我们拟构建动态随机一般均衡模型（DSGE）、动态一般均衡模型（DGE）和代际交叠模型（OLG），将人口结构变化引入一般均衡框架，为经验事实提供理论解释。最大样本将覆盖工业革命以来1700-2015年170个国家长周期历史数据。项目研究逻辑是：（1）年龄在微观上影响个体风险态度，人口结构在宏观上影响社会风险偏好，进而改变资产组合和金融市场风险结构；（2）人口结构会通过劳动力质量渠道作用于全要素生产率；（3）风险态度和全要素生产率，从风险资产偏好和实体经济投资回报角度影响金融资产收益率。项目探求经济金融问题的人口学解释，是人口学与金融学交叉学科研究的尝试。新人口形势下关注人口学基础性研究对于实现劳动力以质代量保持生产率增长，预判未来金融结构均具有较强的政策含义。

人口红利是过去中国经济保持高速增长的一个重要因素。随着“婴儿潮”进入老年时期，中国人口老龄化已经成为不可逆的趋势。第七次全国人口普查结果显示，与2010年相比，2020年我国少年人口比重回升，但60岁及以上人口占比上升了5.44个百分点，人口老龄化程度进一步加深。人口变量对于经济与金融存在缓慢却有趋势性的影响。. 本项目研究了人口结构与风险态度、全要素生产率和金融资产收益率的关系，通过建立包含人口结构的动态一般均衡模型（DGE）的理论框架，使用CHFS数据、全球180个国家1851-2019年宏观数据、122篇公开发表文献中的73645个数据点，完成项目研究。. 本项目的主要发现是：（1）个体层面主观和客观的风险厌恶程度均会随年龄增长而上升。宏观层面人口年龄结构将影响风险态度。年龄越大风险厌恶越强，可谓“江湖越老，胆子越小”。（2）0-24岁人口占比负向、25岁及以上人口占比正向决定TFP。劳动力质量是人口结构影响TFP的中间渠道。（3）人口结构引起的全要素生产率变化，最终影响金融资产收益率。（4）年龄增长带来风险厌恶程度上升拉低股票收益率，并导致全球金融周期“衰退”。. 人口结构与收益率的关系显示：（1）股票、长期债券和短期债券的证据显示，0-24岁人口占比正向、25岁及以上人口占比负向决定收益率。（2）中老年人口更偏好长期债券，使长期收益率下降，期限结构的斜率更为平缓。（3）人口结构通过改变劳均资本和边际储蓄倾向两个角度决定实际利率。（4）人口结构将通过劳动生产率、劳动数量和资本积累三条渠道决定自然利率。. 本项目的理论价值在于，探索金融现象与问题的人口学解释，厘清了人口因素与风险态度、全要素生产率、金融资产收益率的联系，是人口学与金融学交叉学科研究的尝试，也是对这一领域研究的有效补充。本项目的实践价值在于，人口结构变化对经济具有长期性、覆盖性和趋势性的影响，可从相对外生的人口结构变化预判未来风险资产市场、产业结构调整和收益率的长期趋势。