金融科技创新驱动的证券市场微观结构优化研究：以弱势投资者居多为背景

A great financial technology innovation, labeled as FinTech, is raised in the developed security stock markets recently. However, it is still at the starting point in China since there are shortcomings in market design and too many vulnerable investors as an emerging security market. It should be noted that China's stock will not be sidelined from FinTech innovation along with its opening up progress, such as Shanghai- and Shenzhen- Hong Kong stock market connect program, and the predictable connect to London. To be ready before it comes, the present proposal creatively suggests to make research on security market microstructure and its optimization when a market has a large fraction of disadvantaged investors and allows different sale of exchange data feed, a few high frequency traders, and active interaction of investors by network. The disadvantage investors are defined as limited rational ones with short endowment of resource. The potential academic contribution is to add more theoretical results to market microstructure by extending the existed literature on market design of transparency, trading mechanism and information acquisition in investors' network when there is a large fraction of disadvantaged investors. The project will provide significant implication for the regulators and practicers of China's security market on how to draw benefit and avoid damage during the introduction of FinTech to such an emerging market as far as the fairness and efficiency is concerned.

“金融科技（FinTech）”创新在国际证券市场掀起了一场波澜壮阔的技术革命！然而，限于机制设计不完善、投资者构成不健壮，FinTech在我国证券市场的应用尚处于起步阶段。随着“沪港通”、“深港通”乃至未来的“沪伦通”等对外开放的逐步推进，在不久的将来我国证券市场必然不会、也无法自外于这场技术创新革命！未雨绸缪，本课题从FinTech驱动的交易所行情数据差异化出售、高频交易少数存在以及投资者网络交互高度活跃三个方面入手，创新性地在弱势投资者居多的背景下，对证券市场微观结构特征及其改进和优化进行理论研究。本课题理论意义是，以有限理性和禀赋不足的弱势投资者居多为背景，拓展现有文献关于FinTech驱动的市场透明度、交易机制设计和投资者网络信息获取的理论，丰富微观结构研究成果。实践意义在于，为我国监管层如何在维护市场公平性和效率的条件下，充分发挥FinTech之于证券市场的积极作用提供理论参考。

本课题基于弱势投资者居多的背景，探讨FinTech创新驱动的证券市场微观结构的优化问题。主要是三个方面：一是行情数据服务差异化的市场及其风险分析。围绕该子问题，本研究探究了高频交易居多的商品期货市场间的联通性，研究发现各类期货的相关性可能会给交易者的投资组合带来负面影响。而不同国家间交易所高速行情数据服务不同，研究发现发达国家市场对全球市场系统性风险的贡献程度比发展中国家更大。鉴于中国市场高速行情数据服务相对不完善，进一步探究了高速行情数据不完善条件下市场定价效率，发现在高速行情数据服务相对不完善的情况下中国原油期货价格能够有效地反映现货市场的基本面信息。二是在弱势投资者居多的背景下的市场分析。首先对我国新成立的允许国际国内高频交易的市场进行了分析。在成对套期保值下，上海国际能源交易所（INE）比布伦特和西德克萨斯原油期货市场具有更高的套期保值效果。其次，为了探究高频交易市场下原油市场对股市的影响，本文研究了高频交易原油市场风险对美国股市的行业级回报的贡献。实证结果证明石油对能源行业的风险贡献最高，对消费品行业的风险贡献最低。最后，从机构投资者的角度看，借助高频数据及机器学习模型可获得较弱势投资者更高的基金收益水平。三是研究了投资者的网络交互活动对市场效率和市场质量的影响。本研究构建了尾部风险网络来刻画金融机构的系统性风险，发现来自其他公司的风险溢出效应是公司异质风险的主要驱动因素。银行与各类投资者形成了复杂的交互网络，课题组探究了银行体系系统性风险公司层面驱动因素。投资者之间的交互影响导致羊群效应进而可能对股票市场产生影响，研究发现投资者情绪综合指数对长期股债相关性有显著的正向影响。从国际角度看，中国对所有四个发达国家市场都有显著的风险贡献，并且风险贡献具有明显区域效应。本课题丰富了弱势投资者居多背景下FinTech驱动的市场透明度、交易机制设计和投资者网络信息获取的理论，丰富了微观结构研究成果。