法律执行环境对企业债务管理决策的影响：来自中国市场的经验证据

As one of the most frequently used external financing instruments in China, the contract arrangement behind debt financing significantly relies upon the legal institutions. The imbalance of legal resources across different regions within China provides a natural setting to preclude the effect of variances in legal origin and further explore the economic consequences of different levels of legal enforcement. This project introduces the idea of legal enforcement effect into the classical contract theory, conducts thorough analyses based on a proprietary micro-level loan dataset together with a public debt dataset, and presents empirical tests on how the legal enforcement affects corporate debt management behavior in a comprehensive way, which significantly strengthens our understanding of the relationship between legal institutions and corporate finance decisions. This project specifically studies the impact of legal enforcement on corporate debt structure decisions, debt maturity choices and debt repayment strategies, and moreover reveals the economic rationales behind. This project aims to build a unique database on cross-region legal resources by collecting the multidimensional information related to legal environment characteristics and innovating more suitable measures of legal enforcement. Advanced econometric approaches, such as panel regression analysis, instrumental variable method, difference-in-difference estimation and regression discontinuity design, are used to quantitatively evaluate the economic consequence of improvement in legal enforcement. This project significantly contributes to “Law and Finance” literature by adding the evidence observed in Chinese capital market and meanwhile provides the scientific decision-making support for the process of promoting the legal constructions in China.

债务融资作为中国企业最重要的外源融资工具，其特定的契约安排需建立在完备的法律制度保障之上。中国法治力量区域发展不均衡的现实为本项目排除法律起源差异、探索法律执行效率的经济影响提供了一个天然试验场。本项目将法律执行效率因素引入经典的契约理论，并依托特有的银行贷款微观数据和公开债券数据，系统地研究法治因素对中国企业债权债务管理决策的影响，从债务融资角度增加法律与企业财务决策关系的理解。本项目重点讨论法律执行效率在企业的债务结构、债务期限和债务偿付等关键决策过程中的作用机理与影响路径。本项目通过收集相关法律环境特征的多维数据，创新与法律执行效率度量有关的指标，建立一个覆盖全面、特点突出的法律数据库，并运用面板回归、工具变量法、倍差法及断点回归等现代计量工具定量评估法律执行效率差异的经济影响。本项目在增加“法与金融”文献中对中国市场理解的同时，还为政府全面推动法治进程建设提供科学的决策参考。

银行贷款和信用债券公开发行是我国企业最重要的外源融资来源，债权融资和债务管理是深入研究我国资本市场的重要视角。债权债务契约关系高度依赖法律服务供给和法治进程建设，本课题围绕区域法律资源供给的指标创新、企业债务融资成本、银行“软信息”价值、信贷资源配给和债务违约风险等方面开展系统研究，已经完成构建中国主要地区（省份和地级市层面）法律环境数据库，成功发表6篇国内外期刊学术论文，其中包括金融学国际顶级期刊Review of Financial Studies和Journal of Financial and Quantitative Analysis各一篇，也包括基金委管理学部认定的A类期刊《中国管理科学》一篇；此外还完成6篇工作论文，正在审稿和修改阶段。主要研究结论总结如下：(1) 实证信贷刺激计划下的银行业资产重新配置及效率影响的理论预期，发现2008-2010年政府实施的经济刺激计划显著拉动经济增长和稳定就业，同时信贷资金更多地流向国有企业，一定程度上降低了资源配置效率，可能增加长期风险；(2) 实证信用债券定价的媒体关注影响，媒体关注度的增加可以显著降低发债企业的融资成本，影响渠道集中在提高信息透明度、提升公司治理结构和改善市场流动性等方面；(3) 实证借款人信息透明度对贷款违约风险的经济影响，发现信息透明度得分越低的借款企业，其贷款逾期率越高，特别是历史上曾出现过违约风险的借款企业和企业所在集团客户群的信用状况比较差的借款企业中上述发现更加明显；(4) 实证企业所在地的法律环境对银行贷款违约意愿的经济影响，基于构建的法律数据库，研究发现较好的法律环境可以显著降低逾期，作用机理主要是好的法律环境提供更好的债权人保护，提高企业违约成本；(5) 区域法律环境的改善显著降低企业的过度负债水平，企业偏爱短期债务融资，主要是因为法律环境改善将增加企业过度负债的潜在破产成本、优化企业治理结构；(6) 区域法律服务供给的提高可以显著降低未来股价崩盘风险，经济机制是法律服务供给提高可以显著增强投资者外部监督能力。相关成果既丰富了我国企业债务问题研究的文献，改进和细化了区域法律资源供给的指标度量，也拓宽了“法与金融”的实证文献。