中国货币政策传导机制研究-基于国债收益率曲线和债券市场分割视角

This project plans to investigate the Chinese monetary policy transmission by considering central government bond yield curves and bond market segmentation. Our study begins with extending the classic Diebold-Li model to jointly estimate the treasury yield curves of inter-bank and exchange markets, which on one hand disentangles the relationship of yield curves between two markets and measures market segmentation (or integration), and on the other hand improves the yield curve estimation by incorporating more information from an additional market. Through utilizing narrative analysis, SVAR models and extended Diebold-Li models, we can then examine the effects of different policy tools of People’s Bank of China, including required reserve ratio, benchmark loan rates, open market operation, repo rates, and liquidity facilities, on the yield curves. Two questions are of our interest: Do different monetary policy tools influence the yield curves in the same way? Does the same monetary policy tool work on the yield curve in the same way across two markets? Finally we will study how the possible asymmetric impacts, due to multiple policy tools and market segmentation, affect the real economy and financial markets. The main methodology of our project is an extended Diebold-Li model, and EM algorithms, bootstrapping methods, LASSO regression, and Bayesian estimation will be employed to tackle parameter proliferation and data irregularity.

本课题主要从国债期限结构和债券市场分割角度研究中国的货币政策传导机制。我们首先拓展经典的Diebold-Li方法来联合估计银行间市场和交易所市场的国债收益曲线，厘清两市场国债收益率曲线的互动关系，测度两市场的分割程度，并为后续研究提供良好的国债收益率曲线变量。然后，我们将综合运用叙述事件分析法、结构向量自回归模型和拓展的Diebold-Li模型逐一分析中国人民银行各种货币政策工具对两个市场国债收益率曲线的影响，尝试回答两个问题：不同的货币政策工具对国债收益率曲线的作用是否对称？相同的货币政策工具对不同市场的国债收益率曲线的作用是否对称？再进一步探索这种由于政策工具多元化和市场分割引起的货币政策非对称性如何影响实体经济和金融市场。在研究方法上，本课题将主要使用拓展的Diebold-Li模型，并结合期望最大化算法、参数自助法、LASSO回归、贝叶斯估计等工具克服估计参数过多和数据不规则等问题。

本项目研究了中国货币政策向债券收益率曲线和实体经济的传导机制。项目中的基础研究在债券市场分割背景下采用多种应用宏观计量方法和货币政策冲击识别策略分析了货币供应量、基准贷款利率、七天逆回购利率、存款准备金率和中期借贷便利等货币政策工具对债券收益率曲线和（或）实体经济的作用机制。研究结果表明：以七天逆回购利率为代表的市场化价格型货币政策工具对银行间市场和交易所市场国债收益率曲线具有非对称影响，但以货币供应量和基准贷款利率为代表数量型和管制型价格货币政策工具反而不具有类似效果；存款准备金率和中期借贷便利构成的货币政策组合已经能够有效传导至利率债和信用债收益率曲线，符合中国人民银行的利率市场化改革的预期目标，同时在此组合下，中期借贷便利冲销操作所产生的影响也充分体现了中国货币政策对信用债收益率的结构性作用；在中国多目标多工具不断变革的货币政策框架下运用经典结构向量自回归识别中国货币政策冲击仍然面临较大挑战。这些结论不仅有助于利率市场化改革的持续推进与金融市场改革的进一步深化，对中国货币政策传导的后续研究也有重要参考价值。在上述研究成果的基础上，本项目进一步在数量方法和研究内容上进行了延伸，包括探索适应新兴市场的收益率曲线有效估计方法和联合估计预测中国收益率曲线和宏观经济的方法；增广状态空间模型在中国省级和行业动态数据分析中应用；量化结构化货币政策在区域信贷市场分割背景下对脱贫攻坚的贡献；展示货币政策冲击对中国上市企业财务指标的影响以及分解企业信用债利差结构等。